# 欧阳良宜教授公司金融：课程与案例图解版

根据四天课堂笔记及用户提供的完整讲义整理。网站包含原讲义八讲、403张有效幻灯片，以及99条课堂条目和2条课件补充案例。

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# 欧阳教授公司金融四天课程总结

2026年9月17日至20日 · 北大汇丰课堂笔记整理 · 案例详解与经营应用版

这四天课程贯穿同一个问题：一家公司为什么能创造价值，又为什么会在增长、融资和并购过程中失去价值？答案要同时落到经营回报、现金回收、资本成本和治理约束上。利润增长只是起点；资金能否回到公司、增长是否需要持续输血、风险由谁承担、控制权如何变化，决定经营成果最终能否留给股东。

本总结依据云服务器每日同步的 Get笔记，并通过现有接口取回笔记详情中的录音逐字稿。按日期核对了14条课堂记录及1条补充笔记。正文按四天授课顺序编排，跨天重复讨论的案例在首次主要讲解处展开，在后续章节补充新的分析角度。

**阅读方式。** 先读四天主线，再按案例查阅。每个案例尽量还原课堂问题、事情如何发展、教授借它说明什么，以及可以怎样用于经营决策。案例中的“经营应用”“复盘问题”和新增演算属于本次整理，不冒充教授原话。

**来源口径。** S01至S14对应14条课堂录音，补充短笔记记为B01；文中的时间均为该条录音内的相对时间。原文带有口误、语音识别错误、课堂推测及未经核实的轶事。对课堂数字保留其教学口径；有明显计算错误的重新计算，缺乏依据的精确日期、金额或指控不补写成事实。正文不是对案例公司最新状况的投资报告。

**完整性边界。** 四个日期均有资料，已取得的14条课堂记录都纳入整理。9月18日13:10:40开始的录音末尾时间戳为02:59:57，推算到16:10:37；下一条开始于16:44:07，中间约33分30秒未在当前笔记目录中找到对应分段。这可能是课间、记录时间偏差或缺段，现有资料不能判定。9月18日最后一条还包含宏观经济学考试、考后交流，不能把整段三小时都计为公司金融授课。附件保留完整取得的逐字稿，便于回查。

## 四天课程主线

| 日期 | 核心问题 | 主要内容 | 应当掌握的判断 |
| --- | --- | --- | --- |
| 9月17日 | 生意有没有真实创造价值 | 企业生命周期、ROIC与WACC、三表、营运资本、增长资金缺口 | 盈利不等于创造价值；增长不等于产生现金 |
| 9月18日 | 下一笔钱应不应该投 | 资本预算、金矿例题、敏感性与压力测试、真实期权、DCF | 看增量现金流；保留选择权；反推价格隐含的假设 |
| 9月19日 | 如何定价与融资 | 资产定价、行为偏差、相对估值、债股融资、尽调、对赌、控制权 | 价格与价值分开；融资条款与估值一起算 |
| 9月20日 | 融资和并购能否承受风险 | 项目融资、ABS、汇率风险、并购、LBO、治理、分红、雷士全案例 | 风险承担与决策权匹配；协同要验证；公司财产与个人财产分开 |

## 全课程的六条判断

1. **真实超额回报。** 税后经营回报应与相匹配的资本成本比较；ROIC高于WACC，才在该口径下创造经济利润。
2. **现金流。** 订单、收入、利润、应收、库存、现金不能混为一谈。要追踪钱在每个环节停留多久。
3. **增长质量。** 增长的新增收益必须覆盖新增资本占用。低回报扩张可能放大价值损失。
4. **风险和选择权。** 对成熟项目核算净现值；对探索项目核算试错上限、验证信号及继续投资条件。
5. **融资结构。** 金额、期限、币种、偿债来源和附加条款共同决定成本。利率低不等于整个融资方案便宜。
6. **治理。** 股权比例、投票权、董事会、否决事项、退出机制和资金边界共同决定谁控制公司、谁承担损失。



## 第一天 9月17日 从价值创造到现金流

### 01 企业与生命系统的类比

来源：S01，耗散结构及企业生命周期部分。

**课堂问题。** 为什么公司需要不断投入资源？为什么规模增长之后反而更容易出现管理和现金问题？教授从生命系统维持有序需要持续交换能量的类比出发，把资本、劳动、信息和能源看作公司的输入，把产品、服务和经营成果看作输出。公司的存在并不意味着其组织成本已经永久支付完毕。

**分析逻辑。** 企业有优势时能吸引资源；竞争、技术变化与组织僵化会逐渐侵蚀优势。过去成功的结构，不能保证适应下一阶段。企业寿命和退市数据用于提醒大家关注退出、替代和幸存者偏差，而非认定每家公司都有固定寿命。

**经营应用。** 复盘一家店或一条业务线时，问三个具体问题：客户为何继续选择我们？维持这一优势每年还要投入什么？优势消失时，哪些费用和资产无法迅速退出？本案例是解释框架，不是热力学能够直接推导股价或经营结果的证明。

### 02 茅台与沃尔玛 回报可以来自不同结构

来源：S01，ROIC讲解及双因子拆解，02:02:38至02:04:38。

**课堂问题。** 高毛利公司是否一定比低毛利公司更好？教授把投入资本回报率拆成利润率和周转率。高利润率、较慢周转，与较低利润率、快速周转，均可能构成可行的商业模式。

**计算关系。** 在分子分母口径一致时，ROIC＝税后经营利润÷投入资本＝（税后经营利润÷收入）×（收入÷投入资本）。这意味着利润率提高但库存、应收和设备占用增加得更快时，整体回报未必改善。

**经营应用。** 比较跨境电商项目时，不只比较毛利率。例如高毛利的大件商品可能需要长时间海运、海外仓和售后备件；利润率较低的标准品若资金回收快，年度资本回报可能更高。先统一平台费、履约、退货及税费口径，再比较利润率与资本周转，不能拿毛利率直接替代ROIC。

### 03 铁路与公共基础设施 财务回报和社会价值

来源：S01，约02:10至02:16。

**背景与问题。** 教授用铁路等重资产基础设施说明：收入很大、社会不可或缺，并不保证股东资金回报很高。大量资本沉淀在网络、设备和长期建设中，票价与服务又承担公共职能，企业利润可能无法体现其全部社会收益。

**课堂要点。** 财务投资人需要估计可归属、可收取的现金流；公共决策还可能考虑通勤、区域连接和产业发展等外部收益。两者评价对象不同，不能因为社会作用大就跳过融资与偿债测算，也不能仅因企业财务回报低就宣布项目没有社会价值。

**经营应用。** 自建海外仓、展示中心或供应链系统时，应明确它是独立盈利中心，还是服务其他业务的支持项目。如果价值体现在其他部门，需要计入可验证的降本增收，并避免各部门重复认领同一份收益。

### 04 美的与格力 同样的回报率为什么不同估值

来源：S01，02:15:32至02:22:23。

**背景与经过。** 课堂比较两家企业的资本回报水平，又追问为什么市场估值不同。讨论延伸到产品组合、海外团队、创新、接班安排和市场信任，并举出适配欧洲安装场景的空调产品：用户的安装限制变化，会改变产品竞争力。

**教授的分析。** 当期ROIC相近，并不代表未来现金流的规模、稳定性和持续时间相同。单一产品集中度、组织更新能力和接班风险，都可能进入投资人的预期。这里的估值差额属于课堂时点观察，不是这些因素各自贡献多少的定量证明。

**经营应用。** 对一个当前挣钱的业务，进一步列出前三大品类、前三大客户、关键负责人和所在国家的集中度。做新品和海外市场时，应验证本地使用情境；已有国内销量不能自动证明海外需求。组织能否持续推出适用产品，也是回报持续性的组成部分。

### 05 喜诗糖果 少量再投资与持续现金产出

来源：S01，02:22:23至02:26左右；S02，00:03:29。

**背景与经过。** 教授讲到巴菲特1972年收购See’s Candies，并以35年后的经营表现作比较。课堂强调销量从约1600万磅增加到约3100万磅，增长并不爆炸，但业务能够长期向母公司提供现金，不需要把全部利润继续投入扩张。

**财务机制。** 对所有者真正有价值的，不只是利润表上的盈利，而是保持产品、品牌和门店正常运转后仍可拿走的现金。若提价能力、复购和资本需求共同支持高回报，公司可以不追求最大规模，仍具有很高的所有者价值。

**容易误读之处。** “少追加资本”不等于无成本、不维护品牌或永久不受竞争影响。课堂用消费习惯解释需求稳定性，也不能据此把所有糖果、咖啡、烟酒企业视为优质投资。

**经营应用。** 将商品分成需要不断追加库存的增长品、成熟现金贡献品和需要收缩的低回报品。对成熟品计算扣除必要补货、售后和维护投入后的可分配现金，避免用一个稳定赚钱的品类无上限补贴其他项目。

### 06 GE 信用优势与估值套利如何反噬

来源：S01，02:31:17至02:36以后。

**背景。** 课堂以GE从多元化工业巨头扩展金融业务、再经历危机和拆分的过程，解释漂亮业绩背后的资金结构。教授描述的机制是：凭借高信用评级低成本融资，金融业务赚取利差，而集团仍享受工业公司的估值叙事。

**过程。** 金融资产利润可以补充其他业务的业绩波动，使集团表现更平滑。但这也把资金市场的流动性风险带进工业集团。一旦外部融资收紧、资产价值下降、评级恶化，融资成本与再融资压力可能同时上升，历史利润不能直接覆盖当期现金缺口。

**后续与含义。** 课堂继续讨论拆分后的业务重新聚焦：公司规模大、业务多，不等于放在同一个集团里最有价值。应分辨利润究竟来自产品能力、信用利差还是估值口径差异。拆分前后市值不能不调整业务范围就直接比较。

**经营应用。** 检查经营利润中有多少来自账期、融资、汇兑、投资收益和一次性处置。把主营业务回报与金融收益分别列示，再做“融资成本上升、授信下降、客户回款变慢”的组合测试。

### 07 苹果与亚马逊 增长率背后的留存政策

来源：S02，00:03至00:06；S13，02:23以后补充资本配置。

**课堂问题。** 为什么有的公司大量分钱，有的公司长期投入？教授借苹果、亚马逊和喜诗糖果讨论资本留存：企业把多少利润留在内部，取决于能否找到足够好的再投资机会，而不只是管理层愿不愿意扩张。

**公式与条件。** 课堂使用可持续增长率g≈ROE×留存率。它是保持相关经营、资本结构与分红假设下的常用近似，不是所有公司增速的法定上限；也不意味着超过它只能发新股。债务政策、周转率、盈利能力和资产结构变化，都会改变实际资金需求。

**经营应用。** 先估下一年增长需要增加多少存货、应收和设备，再扣除可自发增加的应付与留存收益。若仍有缺口，提前安排融资或调整增长速度。年度营收目标应与资金预算一起确定。

### 08 字节跳动与硅谷组织 规模扩大后的信息损耗

来源：S02，00:06至00:09；S03，00:00至00:16。

**背景与过程。** 教授以张一鸣离开日常审批中心、管理半径、邓巴数及硅谷组织研究，说明规模增长需要改变信息和权力分配。日常事务越集中于老板，老板越可能没有时间接触外部变化；层级越多，经营信息越容易被过滤。

**组织案例。** 员工为何留下、招聘看什么、协调靠什么，需要相互匹配。高自主性的研究团队和靠标准流程复制的运营团队，不能机械套用同一管理方式。课堂所讲少数有效组织组合，是研究和情境观察，不是所有行业通用的唯一模板。

**经营应用。** 对多店铺、多国家业务，明确各负责人可独立决定的预算、价格和补货范围，同时设置统一现金与风险指标。老板把主要时间用于例外事项、资源配置和新市场，而非每一笔小额审批。检验效果看决策速度和损失控制，不只看组织图是否扁平。

### 09 晋商身股与大盛魁 激励和交易网络

来源：S03，00:07至00:09、01:58至02:04。

**两个层次。** 身股案例讲的是出资者如何分享收益给经营者，使能力和资本合作；大盛魁故事讲的是链主如何对待遇到困难的客户。课堂提到掌柜团队和资本方的利润分配，以及支持客户恢复经营而不是立即把对方逼到退出。

**机制。** 管理者如果只能拿固定工资，对长期经营成果的关心可能不足；客户如果只在最困难时被抽走资金，供应链可能失去未来交易。激励安排与长期信任，能够减少监督、讨价还价和重新寻找交易伙伴的成本。

**证据边界。** 教授在讲大盛魁故事时明确表示不确定史实是否属实。因此此处保留为课堂寓言，不把特定分配比例或免债情节作为经核实的历史事实，也不把对任何客户免债当成经营原则。

**经营应用。** 员工分成要约定利润口径、回款、损失承担和退出条件；对供应商或客户的支持要评估恢复经营的可能性与支持额度。长期合作并不等于无限承担对方风险。

### 10 年末钢材交易 现金流也需要穿透核查

来源：S03，00:18:35至00:21:21。

**课堂故事。** 一家钢材贸易商在12月31日支付约1亿元采购款，吸引他的条件是折价。卖方在跨年后取消交易、退款并支付约100万元违约金。期末现金和当年经营现金流因此变好，下一期再出现反向流出。

**分析重点。** 即使钱真的到账，仍要看是否有真实履约、期后退款以及资金循环。单一时点的现金余额和全年经营现金流都可能掩盖跨期安排，不能用“现金是真实的”替代交易实质核查。

**经营应用。** 对年末、融资前或业绩考核前的大额收款，检查合同、出库、签收、退货、退款及关联关系。比较期末前后数周的流入流出，而不只截取12月31日余额。课堂对行为合规性的口头评价不作为本总结的法律结论。

### 11 压货 朗讯 安然和银行借新还旧

来源：S03，00:39至00:49。

**渠道压货。** 产品卖进经销商不等于终端售出；如果经销商购买依靠生产商担保融资，且附有退货或补偿安排，企业可能提前展示销售，却继续承担库存和回款风险。应同时看sell-in、sell-out、渠道库存及担保。

**朗讯。** 课堂以宽松退货条款说明：一笔销售的经济含义取决于客户最终是否承接风险。只看发货与开票，容易把可撤回的交易当成已经完成的收入。具体收入确认应按合同和适用会计准则判断。

**安然。** 特殊目的实体并不天然有问题；关键在于是否借复杂结构隐藏资产损失、担保和真实负债。集团表面上把风险转出去，若仍承担兜底义务，经济风险可能没有离开。

**银行借新还旧。** 教授借浦发成都分行案例说明：新贷款绕道偿还旧贷款，可以使账面维持正常，却未改善最终借款人的现金创造能力。风险累积后，问题不再是一个项目亏损，而是整个资金链条难以继续。

**共同启发。** 不要将合同数量、合并报表边界或按时还息当成独立的偿付能力证明。逐层追问谁是真实付款人，钱来自销售回款还是新增融资，担保责任最后落到谁身上。

### 12 瑞幸 商业模式可行与财务诚信是两个问题

来源：S03，00:52:43至01:10:32。

**背景。** 教授先讨论瑞幸为何可能有生意：小店快取、较低价格与咖啡日常需求，相比强调第三空间的星巴克，占据不同消费场景。因此发现财务问题，并不能直接推出咖啡业务本身没有需求。

**问题如何被识别。** 课堂介绍门店观察、订单及小票等业务证据，并将其与申报销量、收入和现金流对照。核心不是记住调查员人数，而是从可观察的门店产能和真实交易去验证财务故事。业务再有前景，也不能允许虚构订单和收入。

**危机与重建。** 课堂接着讲股价下跌、退市与治理更换，再讲门店筛选、成本调整及供应链改进。这个后半段说明，清理治理和财务问题后，真实经营资产仍可能存续；原股东、原管理层和重建后经营主体的结果必须分开。

**经营应用。** 电商项目要把后台订单、支付结算、出库、物流签收、退款和广告费用串起来。收入增长而有效订单、复购或回款不匹配时，不能只接受一句“平台数据口径不同”。补贴获客还要核算去掉补贴后的贡献毛利与留存。不能用后来的成功倒推早年的造假没有伤害。

### 13 京东 戴尔 沃尔玛和亚马逊 谁先给谁垫钱

来源：S03，00:22:03、01:12至01:25及后续营运资本讲解。

**业务链条。** 课堂用京东客户先付款、供应商后收款，以及戴尔定制生产等模式，说明销售流程能决定资金来源。普通生意先备货、再销售、最后收款；另一类模式可以先收钱，再履约或支付供应商。

**核心指标。** CCC＝存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款周转天数。负CCC表示这一简化口径下，经营回款早于对供应商付款，并不等于没有经营风险、没有资本开支，或全部客户资金都可自由支配。

**增长与收缩。** 销售上升时，新增客户现金可能先到、供应商付款稍后，形成资金支持；销售下滑时，新增流入减少，历史应付仍要到期支付，现金优势可能反转。

**经营应用。** 按国家和平台列出采购预付、生产、海运、在途、仓储、销售及平台放款天数，再计供应商账期。跨境业务不能只看境内出库后的周转；资金可能仍在海上或被平台暂扣。

### 14 支付浮存金与阿里小贷 资金沉淀不是无成本资本

来源：S03，01:12:40至01:24；S11，00:35以后。

**课堂问题。** 大规模交易中，每笔资金停留很短，为什么仍可能形成可观余额？因为每天都有新流入，旧流出与新流入持续交替。教授进一步讲到交易数据支持信用判断、贷款资产形成后再融资，展示数据、支付和信贷的连接。

**分析边界。** 稳定的平均余额不代表任意时刻都可挪用，更不代表备付金归企业所有。客户资金、受监管资金与自有现金必须分开，资金隔离和使用限制会影响其经济价值。课堂摘要里“每天5000亿、停留3天、余额1500亿”的算术不一致，本总结不采用该数值组。

**经营应用。** 平台代收货款、客户定金、供应商保证金，应独立列示用途和退还条件。现金预测不能把这些余额全部当作可以拿去投新项目的资本。

### 15 SHEIN 小单快反如何传导到财务

来源：S03，约01:54:14至01:57；S14，结课作业。

**背景与过程。** 课堂以首批少量试单、根据销售数据追单的机制，说明供应链能力不只是采购价格优势。先用小批次检验需求，再加大已验证款的采购，可以减少滞销品占用并降低预测错误的损失。

**财务传导。** 更少试错库存→更少资金被低效SKU占用→更小折价清仓压力→更有条件改善库存周转和现金回收。但小单可能有更高单件生产、补货和运输成本，因此应比较全链路净效果，而不是单独追求低库存天数。

**实施条件。** 需要及时可靠的销售数据、可承受小批量的供应商、较短补货周期、稳定品质和追单产能。跨境运输长、销售预测噪声大时，照抄首单数量没有意义。

**经营应用。** 用每批货的售罄率、补货前置期、贡献毛利、退货和缺货损失制定追单阈值。把供应商是否赚钱、是否愿意继续合作也纳入评估，不能靠无限压价和拖款制造自己的漂亮CCC。

### 16 两亿元订单与180天账期 把利润换成应收是否划算

来源：S03，02:04:55前后。以下按课堂假设重新计算。

**已知。** 订单金额2亿元，账期180天，年资金成本7%。先用整笔金额占用全账期的简化模型估算：2亿元×7%×180÷365≈690.41万元，占订单金额约3.45%。实际应按生产、付款和分批回款的现金时点建模。

**决策含义。** 如果报价只计算产品毛利，忽略这笔占款成本，业务看似盈利，回报却可能低于预期。还需加上坏账、收款执行、汇率及订单集中度风险；授信额度被占用之后，还可能挤掉其他更好的订单。

**经营应用。** 同时给出现金价、不同账期价和信用额度。测试“准时回款、延迟60天、部分违约”三种结果，并约定分段交付与停供条件。对高风险客户，追加订单不应成为收回旧款的唯一办法。

### 17 文科园林 恒大 万科与万达 增长为什么会造成缺钱

来源：S03，02:06:33至02:41；S04，增长风险回顾。

**文科园林与大客户应收。** 教授用供应商对单一地产客户形成大额应收的案例，说明“客户规模大”不能替代信用判断。客户出问题后，以房抵债、等待现金或接受折价，各自对应不同的可回收价值与时间成本。课堂涉及的具体余额和最终回收情况不能仅凭摘要认定，复习重点是集中度和早期止损窗口。

**恒大。** 多项目扩张需要持续土地、建设及经营投入，同时依靠借款、预售、票据等多种资金来源。现金流压力没有因利润或资产规模增长而自然消失；当多个融资出口同时收紧，期限错配与信用连锁反应会暴露。所谓“十个锅两个盖”，讲的是可用流动性相对承诺过少。

**万科。** 库存账面价值与短期能卖出的现金不是同一概念。即使资产总额很大，也可能无法按预计价格、预计时间变现。课堂个别极端数值未由原始财报核实，不将其用作当前偿债能力判断。

**万达。** 教授把出售资产、主动降杠杆作为较早处理压力的对照。这里应学习的是及早承认资金约束、接受可量化的退出代价，而非据此认定该公司后来已经完全脱险。

**经营应用。** 每月检查前五客户应收、在途和滞销库存、未来13周刚性支出与到期债务。处理困难资产时比较今天可回收现金与继续等待的风险调整价值，而不以历史采购成本作为唯一底线。

### 18 跨境通 收入和利润增长背后的库存扩张

来源：S03，02:41:17起；S04，开场增长陷阱部分。

**背景。** 课堂将跨境电商扩张与库存、经营现金流的关系直接联系起来。新增站点、SKU和市场需要先备货，利润确认时现金可能仍被库存、平台结算和应收占用。

**失败链条。** 预期销售增长→提前加库存→资金占用上升→依靠外部融资支持→销售或融资不及预期→滞销和折价→减值暴露→信用进一步恶化。单看销售增长率，会漏掉这一链条中最先紧张的现金环节。

**判断重点。** 应收、存货增速长期超过收入，经营现金流持续弱于利润，且筹资现金流常年补缺，是组合信号；它们不单独证明造假，却足以要求更深入核查。

**经营应用。** 按SKU、采购批次、国家和库龄拆库存，分别标出真实可售、需降价、残次、不可售与在途。月度利润中要及时体现库存损失，不能靠不计提减值维持项目达标。新增资金优先支持已验证的高周转商品。

### 19 亚马逊AI投入与旧衣出口 看懂资产与需求

来源：S03，02:46左右；S04，开场AI行业讨论。

**AI算力设施。** 教授比较仓库与算力设备的资产寿命：都叫资本开支，技术淘汰速度、利用率和残值却不同。未来需求若不及预期，短寿命设备可能更快形成负担。课堂金额属于当时展示口径，本总结不将其当作已核验最新投资额。

**旧衣出口。** 课堂用按重量回收、分拣、跨境销售的冷门生意，提醒学员不要按行业“高级程度”判断赚钱能力。决定经济结果的是回收成本、可售比例、物流、目的地需求与损耗。课堂给出的收购价和售价并不等于净利润，中间还有大量履约和筛选成本。

**共同启发。** 一个故事科技感强，不代表回报高；一个商品廉价，也不代表没有价值。都应还原到一单位投入对应多少可回收现金，以及需要等待多久。



## 第二天 9月18日 资本预算 选择权与估值

### 20 互联网与AI创业 少数赢家不能代表平均回报

来源：S04，开场至资本预算部分。

**课堂背景。** 教授从互联网浪潮里大量失败、少数企业创造巨大回报的现象，引出AI创业。产业方向可能成立，却不代表每个进入者、每种产品形态都能盈利。早期门户、后来的垂直应用以及今天的智能体，是寻找可持续商业形式的不同阶段。

**决策逻辑。** 应把“这个产业会不会发展”拆成“本项目的客户是谁、解决什么问题、如何收费、需要多少钱撑到验证”。总体市场大只能说明可能的空间，不能替代自身获客与交付证据。

**工具变化。** TAM用于界定需求上限，MVP用于小额验证，LTV/CAC用于检查客户经济性，现金消耗和现金跑道用于检查生存期限。ROI、IRR和回报倍数不能混用：回报倍数不反映等待时间，简单ROI也不等于年化收益率。

**应用。** 给每个新市场或AI项目规定第一阶段投入、客户验证指标、下一阶段放款条件和停止条件。不要因为某个历史项目赚了极高倍数，就把同样回报写进所有项目的预算。

### 21 台积电与比亚迪 资本预算就是选择企业方向

来源：S04，01:36:45至01:39及资本预算讨论。

**对照。** 台积电案例强调围绕先进制程持续投入及扩产时点；比亚迪案例强调围绕汽车的纵向整合。教授并未给出某一种结构永远正确的答案，而是要求看企业希望控制什么能力、对其他环节依赖到什么程度。

**周期与结构。** 课堂尝试观察低谷扩产规律，又指出新的需求结构可能使旧周期规律失效。这一自我修正非常关键：同一张历史图不能永久作为下一轮投资日历。

**应用。** 自建仓、自己做物流、开工厂，还是采购外部服务，应比较可替代性、规模、服务稳定性、额外资本与退出难度。预算必须反映所选战略；不能一边宣称聚焦，一边让每个部门都获得一笔扩张预算。

### 22 金矿投资 完整还原三轮计算

来源：S04，02:07:37至02:12:55。金额单位均为万元，现金流假定发生于各期末。

**初始问题。** 现在投入1200，未来五年每年收回400，最低要求收益率10%，是否值得投资？这里“每年400”按课堂作为项目净现金流处理，不再重复扣融资利息；融资成本已通过折现率进入计算。

| 情景 | 第0年 | 第1年 | 第2年 | 第3年 | 第4年 | 第5年 | NPV 按10%折现 | IRR |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 基础项目 | -1200 | 400 | 400 | 400 | 400 | 400 | 316.31 | 19.86% |
| 加入200营运资金并于期末收回 | -1400 | 400 | 400 | 400 | 400 | 600 | 240.50 | 16.14% |
| 再加入期末200清理成本 | -1400 | 400 | 400 | 400 | 400 | 400 | 116.31 | 13.20% |

**第一步 基础项目。** NPV＝-1200＋400÷1.1＋400÷1.1²＋400÷1.1³＋400÷1.1⁴＋400÷1.1⁵＝316.31。按这些假设，项目在满足10%必要回报后还有正的净现值。IRR是使NPV等于零的折现率，约19.86%。静态回收期为3年；按年末折现流量线性插值，折现回收期约3.75年。逐字稿中的“13.75年”明显不能与五年回款设定并存，不沿用。

**第二步 已发生的100勘探费。** 如果100已经不可撤回，不论现在继续还是放弃都无法收回，就不应再计入“从现在开始是否继续”的增量选择。不能把这理解成项目从头到尾没有付过这100；事后评价完整投资表现时仍须记录。课堂口头以会计亏盈作说明，这里用现金增量表述，避免把NPV等同会计利润。

**第三步 营运资金。** 200虽然第5年能收回，仍占用了五年。其净现值影响为-200＋200÷1.1⁵≈-75.82。所谓“以后能收回”没有消除当下融资需求，也没有消除时间成本。

**第四步 环境清理。** 最后一年还要支付200，NPV再下降200÷1.1⁵≈124.18，因此降到116.31。逐字稿口述接近119，但按明确列示的现金流重算应为116.31；IRR约13.20%与课堂接近。

**最终判断。** 项目仍为正NPV，但缓冲显著变小。初始预算漂亮，不能抵消后来新增的义务。下一步应测试产量、售价、工期、清理费用和折现率变化，而不是继续引用最初19.86%的回报去说服出资者。

**经营应用。** 开一个新站点或海外仓时，把首批库存、平台保证金、税费占款、退出清仓、租约终止和售后尾部费用都纳入现金流。项目会计利润好看却缺钱，往往就藏在这些被漏算的项目里。

### 23 大项目与高IRR项目 比例不等于总价值

来源：S04，02:23至02:25。

**课堂比较。** 一个规模很小但收益率很高的项目，与一个规模大、收益率较低的项目，不能只按IRR排序。后者即使百分比低，可能创造更多绝对净现值；但也可能超出企业资金承受范围。

**方法。** 先检查现金流口径、时间与风险，再判断是否互斥、是否受资本约束。互斥项目通常优先比较适当折现率下的NPV；预算有限时，还要优化项目组合。现金流多次变号时，可能出现多个IRR，不能随意挑最好看的一个。

**课堂延伸。** 教授以IBM在业务尚有价值时退出某些板块说明，退出不必等到亏损。真正的问题是把资产继续留在手中，相比出售或转投，哪一种未来价值更高。

**应用。** 项目评审同时报NPV、IRR、投入规模、回收时点和极端损失。把“历史投了太多”从继续投资的理由中剔除，但保留真实可回收资产和退出成本。

### 24 汇率 原料与回款 三种测试各问不同问题

来源：S04，02:47至02:59；S05相关补充。

**敏感性分析。** 一次改变一个主要变量，识别谁最影响结果。课堂举售价、汇率、产能利用率、原材料等因素；目的是找关键假设，不是相信某个固定百分比适用于所有行业。

**情景分析。** 变量会联动。需求转弱可能同时降低售价、销量，拉长回款，推高库存；不能机械地把所有变量各减10%就称为悲观情景。每个情景都应有能解释变量关系的商业故事。

**压力测试。** 进一步问收入砍半、融资关闭或多重不利因素叠加时，公司还能撑多久，哪个付款义务最先无法履行。它检查生存，而不仅仅检查利润下降多少。

**应用。** 对跨境业务设置“当地货币贬值＋平台放款延迟＋清关停滞”的组合。输出周度最低现金点、可动用授信、库存可变现程度和预先规定的减采购、停投、清货触发线。

### 25 台积电赴美 财务测算之外的约束也有价格

来源：S05，00:00:41至00:04:26。

**背景与过程。** 课堂讲到赴美建厂的客户、政策和地缘约束，并讨论人才、工资、施工、良率和量产节奏。生产工艺能够复制，不意味着整个产业协同环境能够同时复制。

**财务问题。** 补贴降低部分名义投入，却未必弥补延期、运营成本及组织协调；反过来，贴近客户、进入特定市场或降低供应集中风险，也可能有单座工厂现金流以外的战略价值。

**应用。** 海外落地不能只比较税率与工资。应同时核算招工效率、培训、管理跨度、供应商、物流、合规成本与延期现金消耗。不同国家的“同一设备投资”不是同一个风险项目。课堂关于成本倍数与投产时间的数字属于当时案例口径，未经独立核实不作最新事实使用。

### 26 上海迪士尼与万达主题公园 真分期必须能停止

来源：S05，00:04:26至00:06:50。

**上海迪士尼。** 教授按首期开园、经营验证、后续园区扩建的次序讨论分阶段投资。第一期获得真实客流、客单价、运营成本和体验反馈，后续资本可以据此修正；一期也就承担了为二期做尽调的功能。

**结构问题。** 土地、园区资产、运营管理、品牌与授权费，可能分别对应不同参与者。课堂提到资产公司与管理公司的权利安排，提醒学员不能只看到一个持股比例，就推定谁得到全部经济收益。

**万达对照。** 低票价、建筑和游乐设施，不必然替代IP、内容更新和情绪价值。这个对照用于说明需求与能力差异，不足以把所有相关项目统一判为成功或失败。

**真分期的三个条件。** 项目能拆开、每阶段能获得有价值的新信息、放弃下一阶段时损失可控。若首期合同已经强制承诺后面全部支出，或第一期根本测不出需求，形式上的分期没有带来真实选择权。

### 27 英伟达 英特尔与百度 小投入可以购买下一条路径

来源：S06，00:49至01:16。

**英伟达。** 课堂把图形处理、并行计算与后来AI需求联系起来，说明技术能力可能打开最初预测之外的用途。这里的价值来自真实积累和可转换能力，不能倒推出所有长期亏损的研发都会等到巨大市场。

**英特尔。** 教授用早期移动芯片机会说明，如果只按既有业务的单笔利润门槛筛选，可能错过新架构、新客户和新市场的进入权。大公司的旧优势也可能成为评价新机会的限制。

**百度。** 课堂讨论PC流量向移动应用迁移的结构变化，提示过去能带来收入的入口，不一定持续控制用户。要检查用户行为与产业结构，而不是把历史收入线性外推。

**应用。** 新渠道、新品类或AI工具先以可承受的小额预算试验，规定需要获得的用户或效率证据。真实期权包括等待、扩张、缩减、转换和退出的能力；“有想象空间”但没有未来行动权，不足以构成期权价值。

### 28 长期租约与宜家 现金流靠合同和行为机制形成

来源：S06，01:10前后；S05，00:00开场。

**长期租约。** 课堂借长期租赁商业安排说明，现金流稳定性要结合租约期限、对手信用与退出条件来理解。签了长约不等于未来现金必然到账，违约、续租、维修和资产用途变化都可能改写结果。

**宜家。** 动线增加消费者经过商品的机会，是从空间设计影响购买行为的例子。单纯让顾客多走路未必增加盈利，仍需考察客流、转化、客单和体验。

**共同启发。** 财务模型的收入不能只有一个增长率。应写清楚：长期合同锁住了多少、什么客户行为支撑余下部分、机制失效时怎样调整。

### 29 乐视 资本化和摊销为何影响利润判断

来源：S06，01:40至01:57。

**课堂设定。** 一笔版权支出，如果被视为能在多年提供收益的资产，当期支付的现金与当期确认的费用就不相等。教授用1亿元采购、分五年摊销的简化例子，说明第一年费用可能只体现2000万元，而钱已经付出。

**应当怎样理解。** 两种处理的当期费用差额约8000万元，并不意味着凭空创造了8000万元现金，也不自动证明资本化违法。关键是资产能否真正产生相应年限和规模的收益，以及何时需要减值。

**风险链条。** 如果资产价值和盈利预期被高估，又用这种盈利叙事支撑融资或股权质押，持续采购和融资便可能相互依赖。一旦市场不再支持新增融资，现金问题会先于历史利润被揭示。

**应用。** 看系统开发、装修、版权、软件及长期营销资源投入时，将现金支出与会计费用分开。审查资本化条件、预计使用年限和实际效果；不能用摊销政策掩盖已经失效的资产。

### 30 音乐版权 视频内容与苹果税务安排

来源：S06，版权价值与现金流讨论。

**音乐与视频。** 教授比较内容资产能否被长期反复消费。经典音乐可能在多年后仍被使用，某些时效性视频则很快失去需求。相同金额的版权采购，经济寿命和收益分布不同，不宜统一用一个摊销年限代表全部经济价值。

**苹果。** 课堂讨论全球业务中利润、知识产权和现金所在地可能不同，提醒大家税负影响股东最终可得现金。不能把境外账面现金自动当作母公司当日可分配现金，需考虑所属主体、资金用途及转移条件。

**应用。** 估值和利润分成前，明确是哪家主体、哪种币种、税前还是税后、现金是否可分配。课堂历史税务架构不作为可以照搬的当前筹划方案。

### 31 沃尔玛 好公司仍可能买得太贵

来源：S06，估值导入部分。

**课堂案例。** 教授以高估值时买入沃尔玛、等待很久才消化价格的历史观察，说明企业质量与投资价格不是同一判断。业务持续经营、利润增加，也可能不足以满足买入价里包含的增长预期。

**机制。** 支付的价格越高，越需要更大、更久、更确定的未来现金流兑现。即便公司没有经营失败，估值倍数下降也可能抵消盈利增长。不能只看某段价格图就概括含分红、不同买入时点的全部投资收益。

**应用。** 买公司、买店铺或购买长期经营资产时，将“这个东西好”转换成“按今天这个价格，需要实现哪些现金流才合算”。谈判上限应来自自身可验证的收益，而不是品牌知名度或同业抢购气氛。

### 32 茅台 用价格反推永续增长假设

来源：S07，00:00:03至00:06:14。

**课堂参数。** 价值2万亿元，自由现金流800亿元，折现率8.5%。教授用简化的永续关系反推价格中隐含的增长，并提醒不要把高增长永久外推。

**两个现金流口径。** 如果800亿元已经是下一年现金流FCF₁，V＝FCF₁÷(r-g)，则g＝8.5%-800÷20000＝4.5%。如果800亿元是当年现金流FCF₀，下一年还需要乘(1+g)，则g＝(20000×8.5%-800)÷(20000+800)≈4.33%。两者不能在同一表里混用。

**价值口径。** 这是复现课堂的简化教学计算。如果折现的是FCFF，得到的是经营资产价值，再调整现金、债务等才能接到股权价值；不能把公司总市值直接塞进FCFF模型而不检查资本结构。

**判断。** 反推出的增长率不是预测结论，而是市场价格对未来提出的要求。还应考察销量、价格、再投资、竞争及长期市场容量，并用同币种、同为名义或实际的参数比较长期增长。

**零增长例子。** 800亿元÷5%＝1.6万亿元是数学上成立的教学假设，不意味着任何股权资产都应按无风险利率折现。若把这个假设值再乘70%，是1.12万亿元；这一数值不作为本报告的买入建议。

### 33 股市短信骗局与地图投影 不要把模型当成现实

来源：S06，02:43至02:53；S07，00:13至00:16。

**短信骗局。** 对不同人发送相反方向的预测，每轮保留猜中的一组，几轮后总会有一小批人看到“连续全对”。这些人的感受是真实的，但它来自筛选而非预测能力。要问总共试了多少次、失败样本是否被隐藏。

**地图投影。** 把球面压到平面会扭曲面积或形状；把复杂公司压成一个利润增长率、一个贝塔或一个估值倍数，也会丢掉信息。模型可以用于统一讨论，不能代替对经营的理解。

**应用。** 评估运营方法、基金业绩、AI预测或新产品打法时，要求展示全部试验及失败样本。对估值模型则列出最重要的省略项：监管、竞争、关键人、供应链和极端风险。模型算得精细不等于假设可靠。

### 第二天穿插内容的处理

S06前段为宏观经济学作业答疑，涉及AD-AS、CPI、通胀率和考试要求；S07后段为考试及考后交流。这些内容保留在原文附件中，不混入欧阳教授公司金融的核心结论。Get自动摘要中推断出的“必考题”“大概率作业”，不作为本总结的考试通知；实际作业要求以结课原文和教务系统为准。



## 第三天 9月19日 定价 融资与控制权

### 34 麦道夫与费尔菲尔德基金 平滑收益不等于低风险

来源：S08，00:02至00:08。

**课堂展示。** 教授把不同资产的累计收益曲线放在一起，要求学员观察：一种曲线看起来长期稳定向上，似乎兼具高收益与低波动，却对应后来暴露的骗局。金融产品的实际风险，可能没有出现在日常报价里。

**机制。** 如果收益无法由真实资产、交易和独立托管验证，平滑的净值可能只是报告方式，而不是风险真的很小。长时间没有出事，也不能单独证明安全。

**应用。** 看资金最终投向、估值如何形成、谁独立保管资产、是否能核验交易、赎回条件和收益来源。高收益低波动是需要核查的组合信号，不应写成任何平滑产品必然诈骗的定理。

### 35 基金排名与牛顿南海泡沫 聪明和历史成绩的局限

来源：S08，00:10至00:14、00:32:47前后。

**基金排名。** 课堂用不同年份的名次变化提醒：单期第一可能来自风格、行情、运气和承担了不同风险。评价能力应看完整时期、费用后收益、风险暴露与是否具有可持续优势，不能把历史冠军等同未来冠军，也不能由一张排名表推出无人能够长期取得超额收益。

**牛顿。** 南海泡沫故事用于说明高度专业能力并不自动转化为理解群体情绪的能力。进入泡沫时看见别人获利，可能改变原有判断与风险纪律。具体财富损失和轶事表达不作为本总结已核实的历史细节。

**应用。** 经营预算也会受到排名与同业增长的刺激。项目负责人的历史爆款，不能免除新项目的现金和风险审核；同行都在扩张，不构成自己增加杠杆的充分理由。

### 36 猜平均数三分之一与损失厌恶

来源：S08，00:14至00:25。

**博弈实验。** 学员选择数字，目标接近全班平均数的三分之一。课堂公布平均值约25.04，三分之一约8.35，选择8的同学最接近。关键不在算术，而在每个人如何猜别人会思考几层。

**金融含义。** 价格不仅取决于自己认为什么有价值，还受其他参与者的预期和行动影响。理论上不断迭代的理性解，与现实参与者有限思考的结果可能不同。

**损失厌恶实验。** 课堂通过盈利与亏损表述，展示相近选择如何因参照点变化而得到不同答案。人在盈利时容易保守，亏损后又可能为了“回本”加大风险。

**应用。** 库存止损和项目退出标准在开项时设定，并在损失出现后重新检验未来现金流。不能因“已经亏了很多”自动追加资金，也不能把一次小赚视为方法已经验证。记住买入价格的心理意义，不等于它对未来决策有经济意义。

### 37 三亿元估值 投前与投后差在哪里

来源：S08，00:48:23前后。

**课堂数字。** 一家公司利润3000万元，谈判中出现3亿元估值和6000万元新投资。如果3亿元是投前股权价值，投后为3.6亿元，新投资者占6000÷36000＝16.67%。如果3亿元是投后价值，新投资者占6000÷30000＝20%，对应投前仅2.4亿元。

**结果。** 同样一句“按3亿元投”，可以使原股东融资后合计持股分别为83.33%和80%。差额不是术语细节，而是权利的实际转移。

**应用。** 每个融资方案必须列出：投前价值、新钱、老股转让金额、投后价值、期权池、完全摊薄股数和各方投票权。老股出售的钱通常给卖方，新股的钱才进入公司，不能全部算作经营资金到账。

### 38 俏江南与期权池 名义价格之外的稀释

来源：S08，00:50:07前后；S10，02:45:38。

**课堂问题。** 投资者口头接受估值，却要求融资前先拿出一部分股份设员工激励池，原股东最终得到的经济结果是否相同？教授借俏江南相关讲述，提醒关注期权池由谁承担以及股份何时兑现。

**新增示意演算。** 假定投资者投后持20%，员工池投后10%。若员工池全部由原股东预先承担，原股东剩70%；若先由投资者和原股东按80∶20共同稀释出10%的池，则原股东72%、投资者18%、员工10%。实际合同若要求投资者仍保持20%，又会改变计算。这是机制示意，不是俏江南历史交易复原。

**应用。** 除估值外，逐项看授予、归属、离职回购、行权成本、未分配期权和反稀释。不要把合理员工激励一概当作压价，也不要把“为员工好”当成可以不算稀释的理由。

### 39 京东 周期股与低PE公司 选择倍数就是选择价值逻辑

来源：S08，00:54至01:12。

**京东与PS。** 课堂用收入规模已形成而利润仍受投入影响的情形，说明收入倍数的用途。但PS隐含收入最终可转为利润和现金；若单位经济性长期不成立，收入越大也可能亏损越多。

**周期企业。** 景气高点利润大，PE可能显得很低；若利润即将回落，静态低PE反而危险。应考虑中周期利润、资产质量和供需周期，PB也不是无条件有效的替代品。

**低PE现金公司。** 教授提到账上有现金、利润为正但估值仍低的企业。原因可能包括主业不可持续、现金不可分配、治理或流动性折价。便宜的表象需要解释，不能直接转为“市场一定错了”。

**口径。** PE对应股权价值和归属股东的利润；EV/EBITDA对应企业价值及融资前经营指标；TTM是过去连续十二个月，不是未来盈利预测。EBITDA仍不扣资本开支和营运资金增加，也会受到收入质量等影响，不能等同现金流。

### 40 光模块 谐音叙事与市场比较

来源：S08，01:15以后、01:45至02:00。

**光模块。** 课堂以AI产业链估值扩张与利润增量对照，讨论价格是否把很长时间的成长提前兑现。市值变化和利润变化并非可以直接相除后认定“泡沫倍数”，还需统一时期、公司集合、币种与风险。

**谐音叙事。** 课堂以食品企业和AI概念的名称联想，说明短期注意力可能脱离主营业务。叙事可以吸引交易，但若无法传导为现金流，其长期支撑需要另找证据。

**中美市场与AH差异。** 行业组成、可交易范围、流动性、投资者结构和治理预期都会影响倍数，因此两个指数平均PE不同，不等于其中一个必然低估。

**应用。** 出价前列出需要兑现的新增客户、利润率和增长年限。教授课堂里的情绪判断保留为观点，不把“估值超过某家公司”加工成通用买卖或做空规则。

### 41 乔丹体育与SHEIN 上市通道也是风险变量

来源：S08，02:07至02:17；S14作业。

**乔丹体育。** 商标与权利争议案例提示：盈利以外的法律、品牌和上市审核问题可能长期影响融资和退出时点。投资人不能把预计上市日直接当成确定到账日。

**SHEIN。** 课堂借不同上市地、估值锚和市场预期，说明退出市场与监管环境会影响交易价格。同一业务在不同市场面对不同买家、流动性和风险要求，融资估值可能变化。

**重要区分。** Get自动摘要将部分上市日期写成确定事件；本总结没有据此核实其真实挂牌状态。结课265亿美元等数字按课堂作业设定保留，正式做作业时应以教务题目及可查原始材料确认，而不是引用摘要证明已上市。

### 42 税盾与MM 把资产端和融资端分开

来源：S08，02:17至02:35。

**课堂起点。** MM用理想条件帮助理解：资产创造的经营现金流与资金提供者如何分配现金，是两层问题。现实中的税收、交易摩擦、信息差异和困境成本，使融资结构影响价值。

**杠杆机制。** 债务可能带来税盾，也让股东以较少权益承担业务上行和下行。回报变好时ROE可能上升；回报恶化时，利息、本金及契约仍构成约束。税盾还取决于企业是否有可利用的税基和适用规定。

**应用。** 比较融资方案时分别做经营现金流表和本息偿付表。不要把便宜借款当成低风险项目，也不要用增加负债制造的ROE上升证明业务效率提高。融资优序是解释框架，不意味着所有成长公司都应先借债再考虑股权。

### 43 SIV与次贷危机 利差的背后是期限错配

来源：S08，02:40至02:49。

**结构。** 课堂描述用短期融资购买长期按揭相关资产的安排：长期资产提供收益，短期融资成本较低，形成利差。看起来每期有利润，实质依赖短期负债不断续上。

**危机链条。** 资产质量被怀疑→短期出资者不续作或提高要求→持有人被迫卖长期资产→价格下降→其他机构也需要卖出→流动性和资产价值相互恶化。账面“长期持有可收回”解决不了今天必须付款的问题。

**应用。** 用三个月贷款采购一年才售完的货，或用随时可退的保证金建长期设施，都存在类似期限约束。期限匹配、现金冗余和可靠续贷安排，应在利差和利润之外单独审批。

### 44 网易 4399 米哈游与泡泡玛特 早期判断与退出纪律

来源：S08，02:51至02:56。

**课堂用途。** 教授在融资优序与早期股权投资讨论中穿插这些公司，说明资本供给、创始人判断和投资者偏好并不总能在早期对齐；被某个投资人拒绝，不证明商业模式没有前途。

**应避免的倒推。** 后来赢家的故事不能证明当年所有风险都显而易见，也不能要求基金无限期持有每一家公司。需区分信息在当时是否可知、基金是否有继续投入和长期持有的条件。

**应用。** 保存投资决策当时的假设和证据，日后复盘时区分判断错误、概率内失败与约束导致的退出。课堂未展开的交易金额和回报不在此补造。

### 45 百度迁徙与运动消费数据 相关性如何误导

来源：S09，00:00至00:04。

**数据案例。** 教授用人口流动和运动用品消费数据，展示从业务记录观察行为的研究方法，并讨论替代指标和遗漏变量。买过某类商品只能构成观察线索，未必准确测量研究者真正想知道的能力或健康状况。

**应用。** 看到“高客单人群退货少”，应进一步检查年龄、渠道、商品结构和促销差异；看到使用某工具的团队表现好，也可能是本来更强的团队更愿意采用工具。此处只保留研究方法，不将课间健康说法作为医学结论。

### 46 港币 阿根廷与全球货币约束

来源：S09，00:04至00:14。

**港币例子。** 联系汇率制度被用来说明：汇率稳定、资本流动和独立货币政策之间存在约束。理解制度选择，有助于判断融资币种、利率与经营现金流可能如何联动。

**阿根廷。** 主权违约历史被用来讨论信用记录与再融资成本。国家风险不能简单由市场规模或人口推导，还涉及支付、外汇可得性、政策和合同执行。

**通缩例子。** 商品或资产价格下降时，名义债务并不会自动同比减少；经营收入承压而偿债额仍固定，会加重现金压力。

**应用。** 给每个海外市场建立“收入币种—采购币种—借款币种—回款时间”的对应表。宏观分析在这里的作用是识别经营约束，不是要求财务部门预测汇率方向并下注。

### 47 可转债与AI基础设施债务

来源：S10，00:00至00:07、00:27以后。

**可转债的交换。** 投资者接受较低票息，是因为还拥有在条件满足时转为股权的权利。融资方减少当期利息，却可能将未来股权上行让给投资者，并承担回售、赎回或到期偿付条款的影响。

**不是保本产品。** 没有转股不意味着本金一定能收回；发行人仍可能违约。也不能从课堂关于公开市场品种的描述推导“所有非上市企业都不能进行任何带转股安排的融资”。具体工具需看主体、市场和适用规则。

**AI基础设施。** 长约、机房、电力和设备可能支持债务融资，但合同对手、设备寿命、使用率和资本开支都要检查。建设数据中心与开发尚未验证的模型，不是相同现金流结构。

**应用。** 先确定金额、期限、用途和偿还来源，再选借款、股权或混合工具。不为追求低票息接受自己没有测算过的转换与回售义务。

### 48 深航 用标的资金偿还收购债务

来源：S10，00:34:30至00:49。

**背景与过程。** 课堂讲汇润以很小注册资本参与大额深航股权收购，利用多方借入资金完成交易，再通过预付、委托投资等路径动用标的公司的资金偿还收购方债务。交易价约27.2亿元与注册资本约1000万元的对比，是课堂强调的起点。

**为什么“业务赚钱”仍不够。** 教授同时指出深航在相关阶段扩大机队、改善业务并产生利润。问题在于标的正常经营的资金与收购人的债务被混在一起；经营盈利不能自动使资金占用和交易安排正当化。

**资金链与治理链。** 借款是谁借的、最终由谁偿还、谁批准关联付款、担保是否披露，决定风险归属。标的若在收购后被抽走现金，其员工、债权人和其他股东也承担了后果。

**应用。** 收购项目应画出“买方—融资方—标的—关联方”的资金流，分别列示股东出资、并购债务和标的营运需求。不得把“以后让目标公司挣钱还债”当成可以任意调走公司资金的授权。课堂关于个人关系的轶事不纳入事实复原。

### 49 假土地抵押与信用四个C

来源：S10，00:54至01:05。

**课堂案例。** 教授用抵押土地的现场核验故事提醒：材料上写着的资产，不等于权属、位置、用途和可处置性全部真实可靠。尽调不能只收证照复印件或只相信介绍人。

**四个维度。** 信用记录、限制性条款、抵押与保障、现金偿债能力，要联合看。抵押物可作为第二偿付来源，但不能因此放弃第一偿付来源的分析；估值高也可能无法及时处置。

**应用。** 海外仓、土地和设备抵押需要核查主体、登记、已有权利负担、真实用途与当地处置流程。对客户授信还应检查实际订单及付款能力。风险控制应有独立证据，不能全部由同一中介提供并自证。

### 50 IDG与腾讯 长期赢家和基金退出

来源：S10，01:18至01:25。

**背景。** 课堂回顾腾讯早期融资、不同投资人的进入与退出，再讨论长期持有者取得的巨大回报。其教学重点是少数成功项目可能决定投资组合的大部分收益。

**分析。** 早期投资者退出时面临的资金、基金期限、风险和信息，与后来旁观者不同。教授口述的股权比例与退出路径有压缩，不能仅凭本段把所有早期投资者的全部股份流转精确复原。

**应用。** 对已经验证商业模式的赢家，不要仅因为“涨了很多”就忽略未来空间；也不要因历史赢家故事而放弃再评估。持续持有必须建立在业务证据、估值和组合风险上。创始人选择股东时，同样要了解基金存续期与退出诉求。

### 51 新桥收购深发展 改善经营后如何退出

来源：S10，01:49:24至01:54。

**过程。** 课堂讲新桥进入深发展后处理历史问题、调整管理，再将股权转让给平安。教授讨论现金与平安股票两种支付选择，以及选择股票后承担市场波动、最终出售取得回报的过程。

**价值来源。** 成功不仅是买得便宜，还包括治理改善、资产质量处理和后续买方的战略需求。退出价格与经营成果、市场和支付工具共同相关。

**需要分开。** 基金合伙人的激励、投资人净回报和管理团队收益不是一个指标；卖方选择股票等于在原交易后继续承担另一种资产风险。课堂把多轮投入和退出作了简化，本总结不据此计算精确年化收益。

**应用。** 买一家经营困难的店或企业时，逐项列明你能修复什么、修复预算多少、需多久、最终谁会购买或如何持续分红。不要把所有收益都归功于杠杆。

### 52 hao123 人民搜索与360 先查赚钱机制

来源：S10，01:55至02:05。

**hao123。** 简单导航页面是否值钱，取决于真实流量、入口位置、加载体验与变现能力，而不是页面看起来是否高级。教授用它说明业务机制可能比表面技术复杂度更重要。

**人民搜索。** 课堂以经营收入和利润来源分离的例子，说明补贴或非经常性收入可以改善利润，却不等于用户愿意为产品付费。具体金额仅为课堂讲述，不拿来作为独立审计结论。

**360与百度。** 免费服务、流量入口和广告是可解释的经营链条；但用户使用场景迁移后，旧入口的优势可能减弱，报表未必立刻反映。真实尽调要问未来价值机制是否还成立。

**应用。** 对项目按“过去赚多少—为什么赚—机制是否变化—未来还能赚多少”的四步分析。流水、补贴和一次性收益分别列示，不让漂亮利润掩盖用户与渠道基础的减弱。

### 53 蒙牛对赌 激励不能脱离经营约束

来源：S10，02:21:47至02:36。

**分歧如何解决。** 创业团队相信未来高增长，投资者不愿现在按全部乐观预期支付。于是通过业绩达到或未达到时调整权益，把部分估值分歧转为未来兑现条件。

**第一层设计。** 课堂讲境外持股架构、团队与投资人的权益分配，并说明经济权利和投票权可以分别安排。不能只看出资比例就推导控制权。

**第二层激励。** 教授讲到早期业绩兑现后，投资人让渡一部分股份给管理团队：即使持股比例下降，若公司整体价值增长更快，投资人仍可能赚钱。因此“对赌输了”与“投资亏了”并非同义。

**第三层风险。** 课堂继续讨论增长压力、产品质量与后续资本进入。高速业绩目标可能让团队忽略长期约束。关于早期投资者是否预先知道后来安全事件的推测，没有证据支持，不能作为案例事实。

**应用。** 业绩条件应同时约束现金回收、产品质量、合规、负债和库存，避免只追净利润。还应测算不达标时补偿、回购与控制权变更是否超出创始人的支付能力。双赢机制靠可实现的业务目标与清楚条款，而非口头保证。

### 54 美团点评 京东与阿里 控制权不只来自持股

来源：S10，02:44至02:54。

**美团点评。** 共同投资人面对两家公司持续竞争，可能推动合并。交易能够减少竞争损耗，但两个创始团队未必都保持原有位置。融资时接受的董事会和表决安排，会影响后来的谈判权。

**京东。** 不同类别股份的投票权差异，说明经济持股较低者仍可能控制公司。原摘要把股份类别方向写乱，本总结只保留多重投票权机制；具体类别、转换条件和失效条件应查章程。

**阿里。** 合伙人提名董事的安排，被教授用来说明另一种持续控制组织的方式。它与单个创始人的多重投票权不同，核心在于提名权、成员规则和章程约束。

**应用。** 融资前画出三张图：经济权益、股东投票、董事会席位及保留事项。再模拟创始人离任、下一轮稀释、投资人退出和股东分歧。控制权设计还要约束滥用，不能只追求创始人永远不受监督。



## 第四天 9月20日 风险结构 并购与公司治理

### 55 鸟巢PPP 风险承担者有没有决定权

来源：S11，00:12:42至00:22。

**结构。** 课堂介绍公共部门、社会资本、项目公司、贷款和特许经营权共同组成的融资安排。社会资本希望以一段时期的运营收益回收投入；项目又承担公共功能，不是所有影响现金流的决定都由投资人自主作出。

**问题。** 建设投入、设计、运营和公共目标变化，可能改变原先预算。若承担成本超支与运营亏损的一方无法控制关键决策，合同中的收益测算就失去部分基础。教授以随后经营安排变化说明这种错位。

**判断。** 项目融资并不是把母公司名字换成SPV就能隔离风险；现金流是否真正隔离，股东是否另有担保和补足义务，才决定追索范围。

**应用。** 合作建设仓库或产业项目时，列出谁能改变预算、延期、定价和用途，并使风险承担与决策权尽量匹配。对无法控制的变化约定调整、补偿或退出机制。课堂历史数字不替代真实项目融资文件。

### 56 武汉地铁售后回租与越秀房托

来源：S11，00:22至00:27及课堂图片摘要。

**售后回租。** 已有设备出售给租赁方、再租回继续使用，企业当期得到现金，未来承担租金及相关义务。经济上改变的是融资和权利安排，并没有因为设备还在使用就消除偿付压力。

**怎样比较。** 看实际收到的净资金、手续费、保证金占用、每期租金、回购价与残值安排，用完整现金流算有效成本，再与借款比较。名义租金或表面利率不能单独代表成本。

**房托。** 课堂以越秀房托等说明，经营者可以把部分成熟物业价值转化为可交易的收益权，使持有资产与运营能力分离。出售资产得到的现金，不应与持续经营产生的现金混为一谈。

**应用。** 重资产扩张前，比较买、租和合作三种方式。用售后回租解决临时现金缺口后，还要重排未来付款表，防止当期现金改善换来后期承受不了的刚性支出。

### 57 房利美 资产分层与中信不动产ABS

来源：S11，00:26至00:35。

**资产证券化。** 先明确底层资产如何产生现金，再以约定顺序向不同资金提供者分配。课堂用房地产和按揭资产说明，证券化可以改变持有方式和风险分配，但不会凭结构本身消灭底层坏账。

**课堂分层示意。** 两栋楼约50亿元，分35亿元优先级和15亿元劣后级；优先获得约定收益，劣后先承担部分损失并分享剩余上行。这解释为何同一资产能被不同风险偏好的资金接受，具体比例是课堂案例设定。

**关键误区。** 优先级不是无风险。底层现金不足、资产价格大幅下降、处置困难或增信方失效时，保护可能被耗尽。历史低违约与评级都不是未来付款保证。

**应用。** 接触任何结构化融资，先画现金分配瀑布和损失顺序，再列触发提前偿付、补保证金与回购的条件。如果无法说明最差情况下自己究竟承担哪一层损失，就还没有理解产品。

### 58 阿里小贷动态资产池 周转快的贷款怎样融资

来源：S11，00:35:31至00:42。

**问题。** 单笔小额贷款不断到期、新贷款不断发放，难以像一栋楼那样保持底层资产完全不变。课堂讲动态资产池：符合约定条件的新资产进入，回款及新贷款按规则替换，使融资安排能够持续运转。

**价值与约束。** 交易数据可能帮助筛选客户，滚动资产池可能提高资金效率；同时要问资产质量是否保持、平台是否承担回购或增信、谁审核入池条件，以及贷款扩张是否与自有风险承受能力匹配。

**应用。** 应收账款融资要核对真实交易、回款来源、重复融资、追索与坏账责任。拿到一笔新融资，并不意味着同一笔信用风险已经离开企业。

### 59 韩国金融危机与公司现金冗余

来源：S11，00:44至00:54。

**课堂类比。** 教授把危机中的短期外币融资、长期资产与公司短债长投联系起来。融资续接和汇率变化可能同时冲击债务人：收入和资产无法立即变现，债务却按约到期。

**经营含义。** 现金闲置有成本，但现金冗余购买了在融资关闭时不被迫贱卖资产的能力。应把现金跑道、可用授信及债务到期分布看作韧性，而非简单视为低效率。

**应用。** 课堂提及若干月刚性支出的储备作为经验提醒；企业应按季节性、回款波动、杠杆和授信可靠性设定自身底线，不能机械用统一月份数。压力情景下应排除可能被冻结、被监管限制或不能自由调回的现金。

### 60 中信泰富Accumulator 对冲如何变成加倍下注

来源：S11，01:03:35至01:15。

**原始需求。** 课堂以海外项目的澳元支付需求为背景：企业本来希望减少未来换汇成本的不确定性，最终接触到具有敲出、杠杆和非对称付款义务的结构化安排。

**课堂板书的经济含义。** 价格在某区间时赚取差价；有利到一定程度时收益被截断；向不利方向变动时，需要以更大的数量承担损失。板书采用股票式简化收益函数，不应把它当成历史澳元合约的完整法律条款。

**风险如何放大。** 名义单价优惠掩盖了数量翻倍、累计期限和尾部敞口。当市场大幅不利变化，所承担的购买义务可能超出原来的真实经营需求，套保便变成了额外投机。课堂提到巨额损失及控制权后果，核心是风险结构与原需求错配。

**应用。** 对每份合约同时列币种、数量、期限、最坏支付额、提前终止、保证金和敲入敲出条款。与真实采购计划逐期对齐，审查不利情况下数量是否增长；不能仅比较销售人员展示的“优惠汇率”。

### 61 中航油 从经营避险到方向性风险

来源：S11，01:16:01前后。

**课堂用途。** 教授用中航油事件补充说明：公司接触衍生品的合理起点是管理采购或销售风险，但如果押注方向、扩大交易规模或拖延确认损失，衍生品风险可能超过业务本身。

**判断。** 对冲要与真实敞口在方向、金额和期限上匹配。即使有业务背景，超出需求的部分仍可能形成新增风险。期权买方支付权利金与卖方承担的义务也不同，不能统称为“买保险”。

**应用。** 财务部门报告应同时显示业务损益和套保损益，评价锁定毛利的效果，而非考核交易盈利。设置授权限额、独立复核和超限处理；具体对冲比例须按敞口确定性制定，课堂比例不是通用答案。

### 62 信用证 托收 福费廷与保理

来源：S11，01:54至02:00。

**信用证。** 课堂沿合同、开证、装运、交单、付款讲银行信用如何介入。理解重点是按规定单据和条件履行的银行付款承诺，不等于银行为货物质量作无限保证。单据不符、开证行风险与国家风险仍要关注。

**托收。** 银行协助收款并不自动变成保证付款人，贸易双方信任与货权控制仍然重要。低费用应与卖方承担的风险一起比较。

**福费廷与保理。** 提前把未来应收变成现金，可以缩短回款，但需看是否有追索权、覆盖何种风险、争议和欺诈例外，以及全部费用。不能一概声称应收出售后风险完全消失。

**应用。** 向新海外客户报价时，把付款工具、账期、信用限额和争议处理一起约定。采购、销售和财务必须知道货发出后，哪个条件满足才真正收到钱。

### 63 安然印度电厂 合同写得强不等于现金收得回

来源：S11，02:03起。

**课堂背景。** 教授讲安然在印度的电厂项目，围绕购电安排、外币相关支付与地方政府承诺展开。项目建成后，如果本地收入承受不了约定电价，合同执行会面临经济与政治压力。

**机制。** 外币债务或价格条款把风险转给本地购买方，购买方却未必有对应外币收入。汇率和支付能力恶化后，纸面强合同不自动变成可执行现金流；地方与中央不同责任也不能混同。

**应用。** 海外项目需要核对真正付款主体、付款货币、收入来源、担保责任与争议执行路径。长期合同里要考虑经济条件变差后的调整和退出，而不能只看签约时的保证语气。

### 64 华为 日本企业与TikTok 出海改变的不只是市场

来源：S11，02:11至02:27及全球化总结。

**华为。** 课堂用多市场经营讨论分散与自然对冲：当地收入和当地成本币种匹配，可减少一部分交易敞口。但全球布局并不会消除全部政策、制裁、技术供应和治理风险。

**日本企业。** 教授借汇率变化与企业国际化的历史，说明生产、销售和资本配置可能从单一国内循环转向全球循环。宏观环境改变后，沿用过去国内扩张模型未必有效。

**TikTok。** 产品受欢迎不能替代对数据、控制权和本地规则的理解。公司是否能持续经营，可能取决于消费者之外的利益主体及监管要求。课堂讨论不是对最新事件状态的核实。

**应用。** 每个国家除了市场容量，还要列税务、用工、数据、准入、资金转移、平台和争议处理约束。自然对冲先从经营布局做起，再考虑合适的金融工具。

### 65 戴姆勒与克莱斯勒 吉利与沃尔沃 买到什么能力

来源：S11，02:36至02:46。

**戴姆勒与克莱斯勒。** 课堂作为整合困难的例子：两家公司放到一起，不意味着产品、成本、团队与文化自动兼容。宣布的协同需要具体执行路径，尤其不能低估双方权力关系和工作方式的冲突。

**吉利与沃尔沃。** 课堂借此说明“买时间”：品牌、技术、团队和市场积累不能总靠花钱立即自建。并购可能缩短进入新能力领域的时间，但价值取决于取得的权利和后续整合。

**应用。** 每笔交易写明目标是买资产、买时间还是买能力；列出收购后100天需要保留的人、客户和流程，以及允许改变和暂不改变的事项。用联合营收预测替代整合计划，是常见缺口。

### 66 联想与IBM业务 退出者和进入者可以有不同价值

来源：S11，02:43:50前后；S04相关退出讨论。

**课堂问题。** 同一项业务，原股东希望出售，买方为何愿意接手？两者的成本结构、其他资产、市场位置和战略目标不同。一项业务对卖方吸引力下降，不等于对所有买方都没有价值。

**财务判断。** 应测买方实际能获得的现金流及整合成本，而不是仅看卖方历史利润或标的品牌。品牌、渠道和人才若不可持续转移，支付的战略溢价就难兑现。

**应用。** 收购店铺、商标或渠道时，核验平台协议是否允许转移、关键人员是否留下、客户是否随主体变化流失。既要与自建成本比较，也要与不做这笔交易比较。

### 67 中海油与尤尼科 买得起还要买得成

来源：S11，02:46:50以后。

**课堂用途。** 跨境并购可能在融资、价格和经营逻辑之外遇到政治及监管阻力。交易双方同意，并不意味着交割必然完成；时间和审批风险本身有成本。

**应用。** 签约前建立审批路径，评估资金锁定、融资费用、失败费用及替代方案。把“完成交割的概率与时间”纳入情景，而不是只在估值表写一个最终成交价。课堂有关政治背景的评论与交易事实应区分。

### 68 迪士尼与皮克斯 保留能力而非消灭差异

来源：S11，02:49:54以后。

**课堂经过。** 教授将其作为成功协同的例子：收购方取得创作与管理能力，并允许有价值的文化和团队继续发挥作用，甚至反过来影响原有业务。

**价值逻辑。** 如果买方支付溢价购买的正是目标公司独特的工作方式，那么交割后强制全面统一，可能亲手破坏被购买的价值。保留、共生与完全吸收，是不同整合选择。

**应用。** 收购品牌或创意团队时，把必须保留的能力具体化，包括关键人员、激励、决策速度和客户关系；同时规定财务和合规底线。保留独立性不等于不监督。

### 69 谷歌的Android YouTube与天使投资

来源：S11，02:52以后；S12，00:00及00:10至00:13。

**并购角度。** Android与YouTube被用来说明，早期收购可以获得生态位置和新业务入口。后来形成的巨大价值，无法简单从收购时已有利润解释，其中包括能力积累、网络效应及买方资源投入。

**早期投资角度。** 课堂还讲谷歌创立初期获得天使支票的故事，强调小额高风险投入中的少数巨大成功。具体回报金额和历史轶事没有在本次逐一外部核实，不据此制作回报排行榜。

**应用。** 区分交易时已经拥有的价值、你能创造的协同和成功后才出现的机会。早投不等于盲投；风险预算、分散和持续验证，是承受早期失败的条件。

### 70 阿里与腾讯 控股整合和生态投资

来源：S12，00:00:33至00:10、00:20。

**课堂对比。** 腾讯被概括为通过流量、资本和较多独立经营安排建立联盟；阿里被概括为更偏好控制和整合。教授用京东、美团、UC、高德、优酷、饿了么及零售业务等讨论不同结果。

**最重要的资产可能是人。** Foxmail带来的张小龙、UC相关团队能力，被用来说明：对价名义上买的是公司，长期价值可能来自加入后创造的新产品。不能用收购时的原产品收入穷尽全部潜在价值。

**分析边界。** 两种风格都是课堂概括，不覆盖每一笔实际交易。投资收益、派息、减持和业务协同也不是同一个口径，不能只看若干成功或失败案例就判定某一种风格永远更优。

**应用。** 并购前先决定需要的是控制、接入渠道还是合作收益。如果合作已经能实现大部分目标，不一定需要支付控制权溢价；若必须深度整合，则要为整合配置人和预算。

### 71 错过谷歌 Netflix与雅虎拒售

来源：S12，00:13:40前后。

**课堂作用。** 教授列举错过早期收购机会、拒绝出售和失败收购等故事，说明对未来的判断很难，也说明买方和卖方都可能高估自己的独立前景。

**正确复盘。** 错过一个后来大涨的企业，不证明当时的每项拒绝理由都错误。应回到当时可获得的信息、资金约束和战略能力，而不是只用最终市值评判决策。

**百度91手机助手与A股商誉。** 课堂将其作为买入后能否兑现预期的提醒：移动互联网入口价值和技术路径变化很快，高价买下某一时点的流量不保证未来仍掌握用户。

**应用。** 保存“为什么买”和“为什么不买”的决策记录，并在后续复盘哪些关键假设发生变化。不能因害怕再次错过而在下一笔交易无条件加价。

### 72 中国移动支付与美国卡支付 路径依赖和成本

来源：S12，00:04:18至00:08:36。

**课堂比较。** 教授从参与者、清算链条和收费讨论不同支付体系：既有基础设施、利益分配、消费者习惯和监管，会影响新方案能否推广。

**机制。** 技术上能降低某项成本，并不代表所有参与者有动力采用；旧系统中的收益和责任分配会形成阻力。中国的产品形态不能无条件复制到另一市场。

**应用。** 跨境支付比较应包含到账时间、汇兑价差、拒付、退款、冻结风险与对账成本，而不只看名义手续费。课堂费率为举例口径，实际应以具体渠道报价与合同为准。

### 73 亚马逊收购与竞争压价 不要只学交易姿态

来源：S13，00:01:03至00:04。

**课堂叙述。** 教授用亚马逊进入相关品类、加剧竞争后再谈收购的故事，讨论买方如何影响卖方的独立经营选项。原摘要将相关情节直接归到Zappos，但仅凭已得原文不足以核准所有历史交易细节，因此此处不确定指认具体标的。

**财务含义。** 卖方价值不仅取决于历史利润，还取决于不出售时的可选路径；买方若有更强渠道和资本，可能改变这一前景。但压价策略也要付出竞争成本，并承担法律、声誉和整合后果。

**应用。** 谈判要了解双方替代方案与时间约束，不将强势姿态当成价值创造。出价上限仍由交易能带来的现金收益决定。

### 74 高PE收购低PE 每股收益增加不等于创造价值

来源：S13，00:08:03至00:14。

**课堂机制。** 高估值公司以股票购买低估值公司，可能在不改善经营的情况下，使合并后每股收益增加。这种“摊厚”来自交换比例与不同估值倍数，不自动等于创造经济价值。

**新增演算。** 假设A利润1亿元、总股本1亿股、PE30倍，每股价格30元；B利润0.2亿元、PE10倍，价格2亿元。A按自身股价发行约666.67万股支付，合并利润1.2亿元、总股数约1.0667亿股，每股利润从1元升到1.125元。不计费用、税和协同，EPS提高12.5%，但A为B支付的价格是否合理仍需另外判断。

**应用。** 把EPS摊厚、企业净现值和股东持股稀释分别报告。不能假定市场会永远按A原来的高PE给新增利润定价，更不能靠不停并购维持高增长外观。

### 75 Earn-out 对赌考核不要只盯利润

来源：S13，00:14:40至00:20。

**问题。** 买方与卖方对未来利润看法不同，可将部分对价与后续业绩挂钩。但若指标只有净利润，卖方可能推迟必要支出、提前确认销售、增加应收或牺牲质量来完成短期目标。

**结构。** 固定对价解决已确认价值，浮动对价对应待验证部分。需要明确指标口径、异常项目、会计政策、经营决策权、核验方式及争议处理，避免一方能单方面改变另一方的考核条件。

**应用。** 可结合现金回收、客户留存、有效毛利、退货与合规指标，并设置适当观察期。不能把所有现金流考核都视为绝对可靠，年末资金循环和压货同样可能影响结果。

### 76 LBO 三种收益来源和债务负担

来源：S13，00:20至00:43。

**课堂结构。** 买方用股权、银行贷款和较高成本的夹层资金一起支付对价；管理层投入较少本金，却通过约定分享更多增值，以强化经营激励。

**三条来源。** 第一，经营改善使EBITDA或可持续现金流增长；第二，用经营现金偿还债务，使剩余价值中属于股东的部分增大；第三，退出时市场给出更高倍数。课堂提醒第三项最难控制，不应把它当成必然收入。

**新增简化演算。** 进入企业价值100，债务60、股权40；退出企业价值仍100，但债务降到40，则退出股权60，毛回报倍数1.5。若五年退出且无中途分配，股权年化约8.45%。若企业价值跌到70而债务仍60，股权只剩10，损失75%。这说明杠杆既放大上行，也放大下行。示例不含费用、利息及税，偿债能力需另行建模。

**应用。** 从目标回报倒推可承受价格可以用于纪律约束；若卖家加价，只靠加杠杆把模型IRR“调回来”，可能让项目离现实偿债能力越来越远。每个情景都要检验利息覆盖、到期本金和最低现金。

### 77 金霸王 管理层激励与后续买家的不同估值

来源：S13，00:43:45至00:49。

**课堂过程。** 教授串联金霸王经历的不同所有者，用较小管理层出资与增值分享说明LBO激励，又用之后的转手提醒：企业估值不会只因时间经过就不断增加。

**价值机制。** 管理层拥有上行利益后，可能更积极改善成本、渠道和运营；但激励应同时约束财务风险和短期行为。消费场景、产品替代与增长预期变化，也会使不同阶段的买家愿意支付不同价格。

**应用。** 给项目负责人分增值，先定义进入资本、融资费用、税费、亏损和退出价值的口径。股权比例很小却分享很大增值，不是免费奖励，其条件与劣后风险必须讲清楚。课堂历史交易价格未逐笔核验，不据此直接算真实投资回报。

### 78 美的与库卡 先保留再转变的整合次序

来源：S13，00:52至00:59、01:03至01:12。

**课堂展开。** 收购时的品牌、总部、团队和运营安排，既影响能否成交，也影响取得核心能力后的整合速度。教授讨论先保持独立和稳定，再逐步增加协作与本地能力的路径。

**多方结果。** 买方股东、原所在地、员工和客户对“成功”的定义可能不同。不能只拿某一方的成本下降，宣称所有参与者都获益；也不能只看收购完成就认定技术已经成功转移。

**应用。** 并购计划应列出承诺期限、核心人员保留、技术和品牌使用、客户认证与跨地区协同。尤其避免签约时说“保持独立”，交割后立刻全面改造，从而丢掉客户和人才。

### 79 黑石与希尔顿 价值来自经营结构变化

来源：S13，00:59:14至01:00:24。

**课堂叙述。** 高杠杆买入后遭遇危机，承受压力，再通过长期经营和结构调整实现退出。教授重点讲物业持有与酒店管理分离、轻资产和市场拓展，而非把成功简化成等待市场回暖。

**分析重点。** 酒店物业的资产回报与管理品牌的收益，资本需求不同。把它们拆开，可能使不同资金各自持有适合的资产，也让经营效率更容易辨认。

**资料处理。** 原文对上市年份有即席更正，本总结不沿用其中不稳定日期和最终回报金额。可学习的机制是重组、运营与资本结构如何一起创造价值，而不是“亏损足够久总会翻身”。

### 80 秦池标王与商誉减值 抢赢不等于买对

来源：S13，01:00:52前后、01:12至01:19。

**标王类比。** 教授以广告竞价提醒赢家诅咒：竞争越激烈，获胜者越可能是最乐观或最愿意超付的人。广告、并购和资源竞标都应把支付上限与可兑现现金收益联系。

**商誉。** 并购对价中超过可辨认净资产等适用计量部分的余额，体现对未来收益的预期。后续若经营不及预期，需要评估减值；商誉不是可以凭愿望永久保存的价值。

**检查信号。** 承诺期结束后业绩明显变化、关键团队离开、行业变差但预测始终不调、减值测试越来越乐观，以及审计提示，均值得关注，但不独立证明造假。

**应用。** 在批准交易时保存原始协同清单，交割后按季度对照实际现金收益。对未兑现部分及时修改预测，避免以已支付价格为理由不断抬高未来假设。

### 81 借壳 SPAC与企业边界

来源：S13，01:19至01:27。

**借壳与SPAC。** 课堂介绍通过交易取得上市载体的不同路径。重要的是区分上市身份、融资到账和业务价值；一个交易结构能够完成，不等于标的经营已经变好。具体市场规则可能变化，不能沿用自动摘要中一概“允许”或“不允许”的说法。

**边界选择。** 发展可以通过自建、收购或联盟。核心能力需要自己掌握，未必意味着所有配套也都自建；外部合作更有效的环节可以用合同、标准和激励管理。

**应用。** 将自建成本、收购对价、整合风险、合作依赖和所需时间放在同一张比较表。默认保留不交易的选项，避免“必须做成一笔资本运作”替代商业目标。

### 82 宝万之争 股权分散与外部收购压力

来源：S13，02:05:31至02:13。

**课堂角色。** 管理层、外部收购方、其他股东和融资提供者，对控制权及公司方向有不同诉求。股权分散的公司可能受到外部收购压力，管理层控制不等于法律上拥有稳定多数权益。

**融资问题。** 若收购方使用大量杠杆，其承受的利息与赎回压力，会影响能否长期持有。控制权交易不能只分析投票比例，还要看背后的资金期限和资金提供者要求。

**治理含义。** 外部股东有时能约束内部人，但外部介入本身也可能引入新的代理问题。课堂数字不作为本报告重算交易收益的依据。

**应用。** 多股东企业定期检查一致行动、质押、到期融资与董事会安排。识别主要股东何时可能因自己的资金问题被迫卖股或改变立场。

### 83 华为虚拟股与TUP 激励需要随组织更新

来源：S13，02:13:23至02:20。

**课堂问题。** 公司发展后，早期员工已积累收益权，新加入的贡献者如何获得合理激励？教授借员工收益分享及时间单位计划，说明历史贡献、当前贡献与未来贡献之间需要动态平衡。

**权利区分。** 分红或收益权、正式股份、表决权和管理职位不是同一件事。使用“员工持股”四个字，不能跳过具体合同权利、退出和估值机制。

**应用。** 设计项目分成时，明确绩效期限、兑现规则、离职、岗位变化和亏损处理。老员工的历史权益与新员工的创造动力都要考虑；不能靠不断许诺永久分成却不算累积负担。

### 84 苹果 伯克希尔与分红实践 钱多了往哪里去

来源：S13，02:23:12至02:35。

**四种去向。** 继续投资、并购、分红、回购。判断先从新增项目的预期回报和风险出发，再看公司现金、债务、权益结构与适用规则。

**苹果与伯克希尔。** 课堂用回购和持有现金说明成熟企业不必永远扩大资产；当内部机会不够好时，返还资本也是配置决策。但回购价格太高、依赖过度举债或为抵消激励稀释，经济效果可能不同。

**教授的公司观察。** 连续分红后股东关注和交流增加，用于说明行为会改变信任。这是亲历观察，不等于分红能保证估值上涨。

**应用。** 先保留经营和风险资金，再安排可分配现金。分红与回购的税务、审批和投资者效果要按实际情况判断，不能沿用课堂中概括性的免税或税率说法。送股、拆股本身也不会凭空增加企业经营价值。


## 雷士照明全案例 四天知识的集中复盘

### 85 雷士照明 从经营优势到控制权困境

来源：S13，02:39:32至结尾；S14，00:00至00:02:46。下述时间线还原课堂主线，个别历史股权比例、交易细节及司法结论需以原始披露文件另行核实。课堂包含明确标为“听说”的情节，这里不将其写为已证实事实。

#### 第一阶段 三位创业者带来互补能力

课堂从1998年三位合伙人在惠州创业讲起：吴长江擅长销售，其他合伙人分别承担技术和工厂管理。早期业务需要这三种能力共同配合。教授列出的初始持股为45%、27.5%、27.5%，后来又讲到更加接近均分的格局。

此时应当问的不是“谁出钱最多”，而是：谁负责哪些决定？三人有分歧时如何处理？股东退出怎么定价、谁来付款、可否分期？初期合作顺利容易让人以为信任足以替代制度，等公司做大再补规则，谈判成本会明显增加。

**不要误记为**“只要没有绝对控股就必然失败”。问题是没有与经营分工、争议处理相配套的权力安排。集中控制也可能产生滥用；真正需要的是清楚、可执行且能适应变化的治理。

#### 第二阶段 专卖店和运营中心形成经营优势

课堂重点不是雷士只会生产灯具，而是吴长江推动专卖店与区域运营中心，建立与经销商的利益连接。地产和建设扩张带来行业需求，渠道体系使企业能够更快把产品送到市场。

这部分对应第一天的价值创造：回报来自渠道、品牌、规模及组织配合。它也埋下后来冲突的伏笔——一部分经营关系高度依赖创始人本人，股东会、董事会和经销商网络的实际影响力并不完全一致。

**复盘问题。** 如果创始人离开，客户和经销商跟谁？渠道合同、品牌和收款主体是否真正归公司？若关键关系无法脱离个人，公司的持续经营价值要考虑关键人风险。

#### 第三阶段 合伙冲突变成一次巨大的现金需求

教授讲到2005年前后创始股东冲突。关于查账与冲突现场的细节，原文有不同说法，不将其作为事实裁判。值得保留的财务情节是：原本可能由吴长江退出，后来变成其他股东退出，公司或相关方需要支付大额股权退出款。

课堂按“两人各8000万元、账上约1亿元”解释约6000万元缺口。这里应理解为课堂资金压力示意：股东之间的股份交易，和公司为经营融资，是不同用途。必须明确买方、付款责任和是否依法使用公司资金，不能默认公司现金都能拿去解决个人持股问题。

**结果。** 原本由业务现金流支持的企业，被迫增加一项与股东冲突有关的资金需求。融资从主动选择变成解决眼前缺口，创始人的谈判地位因此下降。

#### 第四阶段 紧急融资解决缺口 同时让出权益

课堂讲到通过中介引入约1000万美元资金、对应约30%股份。仅用这个简化比例计算，投后估值约3333万美元；但实际净到账还可能受费用、老股转让及其他安排影响，不能把宣布融资额全部视为公司可用现金。

教授希望学员看到两个账本：一个是今天拿到多少钱，另一个是为了这笔钱，永久让出了哪些未来收益和治理权利。只因资金能渡过难关而跳过条款审查，可能使下一轮融资更加被动。

**可选的复盘方向。** 更早融资、合理安排股东分期退出、以经营现金流可承受的节奏付款，或建立一致行动与争议解决安排，都是应在危机前比较的方向；不能事后断言某一个方案当时一定可行。

#### 第五阶段 赛富进入 估值上升与附加承诺同时发生

课堂讲到赛富约2200万美元投资及约35%量级的权益，同时出现增长要求、约定期限内上市及未实现时的回购安排。原摘要把增长条件识别成“50年业绩增长”，明显不能直接采用；没有核准合同前，不补写精确承诺。

**关键误区。** 看到公司估值比上一轮高，就以为这轮一定更划算。实际还要估计回购义务、上市时限、业绩补偿、否决权和董事会权力的代价。如果未达到条件，原本看似无需偿还的股权资金，可能触发创始人承担的支付压力。

**对应第三天。** 估值、稀释和控制权必须放在同一张表里。至少做成功、延期和未达标三种股权与现金情景，而不是只展示融资完成当天的持股比例。

#### 第六阶段 增资与并购扩大规模 股权继续变化

课堂随后讲高盛与赛富继续投入，并使用资金收购同业，以扩大企业体量。收购的经济理由应是获得能力、渠道或规模效率；如果主要目的是满足某个时间点的上市规模要求，就必须格外检查付价和整合风险。

这里同时发生三件事：新股融资稀释原股东、收购支付消耗新资金、被收购方或相关投资人可能进入股权结构。账上曾经收到一大笔钱，不意味着之后仍有同样现金可用。

**复盘问题。** 并购新增了多少真正可持续现金流？融资来的钱分别流向经营、并购卖方和费用多少？新股东各有什么退出目标？有没有因为上市时限而接受过高收购价？

#### 第七阶段 上市成功不等于创始人控制稳定

课堂讲2010年上市及进一步稀释。教授给出的不同阶段持股数字，需对具体主体和时点后再使用；这里保留确定的逻辑：第一大股东身份、最大经营贡献者和实际控制人，不是永远由同一人担任。

财务投资者希望退出，可能卖给战略投资者；战略投资者看重的可能是产业协同与控制，而不仅是投资收益。因此股东名单的变化会改变公司博弈，不只改变持股统计。

**新增资金和老股退出要分开。** 新发股份筹资通常进入发行主体；老股出售款归卖方。不能看到交易金额很大就以为公司得到充足经营资金。

#### 第八阶段 杠杆增持把控制权与融资风险绑在一起

为提高持股与控制力，课堂中的创始人使用带杠杆的安排增持。这样做能暂时扩大投票影响，但也增加个人资金、股价变化、保证金和融资期限的约束。

**风险反馈。** 控制权不稳→借钱增持→个人偿付压力增加→对公司现金及股价更敏感→发生经营或股东冲突时更加脆弱。看似解决了股权比例，可能同时放大资金问题。

这正是第三天SIV、第四天LBO共同提醒的逻辑：资产或股份是长期的，融资却可能有短期触发条件。不能只计算股价上涨时能夺回多少控制权。

#### 第九阶段 职位离开之后不能只靠关系恢复

课堂讲到2012年前后离任、希望返回与董事会冲突，再讲经销商和员工介入、生产与地方利益受影响。原文关于个人政治关系与动机的说法不在这里作事实确认。

**治理重点。** 创始人的历史贡献、员工认同和客户支持，都不能自动替代股东及董事会按规则作出的决定。公司进入资本市场后，各方是按权利和义务合作，不能仍把董事长职位视为随时可以取回的私人位置。

**复盘问题。** 离任和复职程序是否清楚？哪些安排取决于个人，哪些已固化在章程和协议？冲突发生时能否维持经营和账户安全，而不是用停产或经营中断增加谈判筹码？

#### 第十阶段 引入新大股东不一定解决根本冲突

课堂继续讲德豪润达进入及随后新的控制权矛盾。如果前一次问题是权利边界、财产边界和信任没有解决，那么换一个出资人，只能短期改变力量分布，未必消除问题。

同时，债务、股份转让和新伙伴的产业目标会增加复杂性。若通过更多资金和更多参与者不断延后解决核心问题，公司就容易陷入“每一轮融资都解决上一次融资遗留的压力”。

**应用。** 在新股东进入前列出旧争议、关联交易、担保、实际控制的子公司和现金流。不能让新投资人只看到品牌和销售规模，而看不到将接手的权利冲突。

#### 第十一阶段 资产可以继续经营 创始人却可能失去企业

课程最后讲到创始人的司法后果，以及2019年KKR取得雷士中国业务多数权益的后续。具体判决、主体和交易范围需按司法文书与公告核对；总结不把上市壳、雷士中国业务和所有品牌权益混为一个主体。

**核心区别。** 一个企业的品牌、渠道、工厂和客户可能仍有价值，原有控制结构却已经无法继续。重组后谁得到收益，与原股东是否保住财富、创始人是否保住职位，是不同问题。

#### 本案例真正串起的五条链

| 链条 | 在雷士案例中的体现 | 企业应提前准备的安排 |
| --- | --- | --- |
| 经营优势 | 渠道与销售网络支持增长 | 客户关系、品牌和合同归属清楚 |
| 现金需求 | 股东退出、并购及融资义务叠加 | 用途分类、流动性预算、退出付款安排 |
| 资本成本 | 紧急融资的权益与条款代价 | 在缺钱前比较多种融资方案 |
| 控制权 | 稀释、董事会、投资人退出与杠杆增持 | 章程、协议、表决权与关键事项规则 |
| 治理边界 | 个人贡献不能替代公司制度 | 公司与个人财产分开，关联交易透明 |

**海底捞的课堂对照。** 教授借早期合伙人之间调整股权的故事，强调控制和分工问题越早处理越容易。不能据此得出“其他合伙人都应退出”的通用处方；应把公平补偿、合作意愿、治理制衡与经营需要一起考虑。

**给自己的复盘问题。** 今天的股东意见一致，是因为制度可处理分歧，还是因为暂时都挣钱？如果连续两季亏损、需要追加资金、一名合伙人退出，现有协议能否明确给出步骤？这个问题比等冲突发生后再讨论谁更有贡献更有价值。

## 结课作业 保留教授真正提出的问题

### 86 SHEIN 从商业模式走到估值

来源：S14，02:46以后，尤其03:24至05:40。

**第一部分 经营效率。** 解释这到底是什么生意，将小单快反、供应链组织和营运资本传导到报表。重点不是重复“模式先进”，而是回答库存占用、应付账期、收入成本、履约、退货和现金回收怎样支持回报。

**第二部分 反向估值。** 课堂提出以265亿美元的价值锚反推隐含增长，并说明自己采用的WACC、利率、风险溢价及其他假设。原文年份有语音歧义，自动摘要又混入上市判断；应以教务系统完整题目确认估值日期、融资/市值口径及现金债务调整。

**第三部分 自己的参数与结论。** 建立自己的估值，而不是把市场报价搬进模型，再把算出的结果说成独立判断。给出基准、乐观和悲观情景，说明最敏感的变量以及证据。

**预测与留档。** 教授提到当年11月30日以及2027年年底的估值预测，让同学保留当时判断以便复盘。提交时间的原文表达是去北京之前，具体日期未完整确定，以教务通知为准。不能凭本录音新增一个精确截止日或评分权重。

**建议的作业文件。** 一页商业模式与财务传导、数据来源表、估值假设表、反向估值结果、自己的区间及预测记录。以上是本次整理提出的呈现方式，不是额外新增的教授要求。

### 87 SpaceX 分部估值与不能解释的溢价

来源：S14，05:40至06:15及录音结束。

**课堂要求。** 对发射、Starlink及课堂提到的AI相关业务分别估值，再观察加总后与整体定价之间的差异。教授明确指出，不同状态的业务可以使用不同方法；这不是给全部业务套一个统一倍数。

**建模步骤。** 先确认估值对象的法律主体及实际持有的权益，分清哪些业务、债务和现金在范围内。再分别分析订单与产能、用户与单位经济性、研发投入和商业化证据，使用适合的现金流或可比方法。

**差额如何处理。** 协同可能存在，但需说明传导机制、时间和需要付出的成本，避免与分部预测重复计算。仍不能解释的差额，可以讨论成长选择权、关键人预期或市场叙事，不能直接作为已经实现的经营价值。

**原文边界。** 末尾在解释溢价时截断，未取得完整后续口述。课堂把AI业务列入讨论，不自动证明本次应估值的SpaceX主体在指定日期已经拥有相应全部权益。完成正式作业前必须按题目及原始披露确认范围。



## 逐字稿补充案例

以下案例有些没有进入Get智能摘要的主要标题。本次回查逐字稿后补入，避免只依据自动总结而漏掉讲解。

### 88 福特出售沃尔沃 历史买价不是今天的价值

来源：S04，01:07:26至01:09。

**课堂经过。** 教授讲福特先前以较高价格购入沃尔沃，后来自身现金承压仍以历史买价附近作为出售锚；吉利逐次降低报价，最后交易价格远低于最初锚。课堂使用64.5亿、60亿、35亿、20亿和18亿美元等数字描述变化，完整交易条件未在本次核实，因此不把这些报价直接做成实际投资盈亏表。

**关键逻辑。** 卖方“我当年花过多少钱”与买方“未来能拿回多少钱”是两个问题。市场和经营恶化时，不愿确认损失可能延误退出，进一步削弱谈判地位。

**应用。** 处理滞销货、闲置仓库或出售业务时，比较今天的净回收额与继续持有后的情景现金流。不要只用历史成本制定底价；也不要把买得便宜当作后续整合成功的保证。

### 89 三十万元买车 会计费用和现金支出

来源：S06，01:40:01至01:42:56。

**课堂例题。** 经营者花30万元购车，当下现金减少30万元；假设会计上按五年直线折旧且不考虑残值，每年费用6万元。第一年的利润只体现部分费用，不代表另外24万元仍留在账户。

**自由现金流。** 从经营利润出发时加回折旧，是因为折旧本期没有再次付现；再扣资本开支，则把实际付出的购车款计入。加回折旧绝不是声称设备没有成本。

**应用。** 为采购设备、软件开发、装修和长期资产分别维护会计利润表与现金支出表。存货购入虽未立即全部成为成本，也会占用现金；应收未回更不能计作可用资金。课堂关于自由现金流历史起源的口述不作为理论史事实。

### 90 滴滴补贴与自动驾驶 交易额不等于平台收入

来源：S04，02:02:52至02:07:37。

**课堂思考。** 补贴可能迅速买来订单和用户，再以收入或交易规模支撑融资叙事。但竞争停止后能否提价、是否保留客户，以及新的自动驾驶竞争会不会改变平台价值，需要分别判断。

**口径修正。** 用户支付的整笔车费，未必全部构成平台会计收入；GMV、净收入、补贴、抽成和贡献利润不能混算。Burn rate是单位时间净现金消耗，runway是现金还能支撑多久，burn multiple通常考察净消耗相对新增经常性收入等增长指标；三者不是同一数值。

**应用。** 电商拉新把补贴后有效成交与复购分开，不把充值或流水直接当营收。新技术改变履约成本后，也要检验平台的客户入口和匹配能力是否仍有不可替代性。

### 91 等离子 氢能与开放生态

来源：S04，01:39:50至01:41:34。

**课堂对照。** 教授串联等离子与LCD、氢能与电动车、iOS与Android、封闭电脑与开放兼容体系，讨论控制技术与吸引产业伙伴之间的权衡。

**机制。** 将全部收益和关键权利锁在自己手里，可能减少其他企业进入生态的动力；开放部分接口或使用条件，可能扩大配套与需求。但开放也有控制、质量和价值获取的代价。

**边界。** 产业胜负由成本、技术、基础设施、政策和用户等共同决定，不能归因于专利是否开放一个因素。课堂所说“开源”有时包含标准开放或专利不主张，并非严格同一法律概念。

**应用。** 供应链平台需决定哪些能力必须独占，哪些接口应让合作伙伴容易接入，并设计双方都能赚钱的模式。

### 92 锤子手机与工程样机 从想法到交付

来源：S04，00:57:08、01:59:43前后。

**课堂故事。** 以产品设计对制造公差的理解，以及iPhone早期演示样机的能力限制，说明概念成立、可演示与可规模交付之间存在距离。个别轶事不在本次独立验证。

**财务关系。** MVP的作用是用小成本验证核心假设，而不是证明后续生产、良率、售后和交付成本都已确定。量产预算必须重新核算。

**应用。** 新品先验证客户需求，再验证小批交付及复购，最后验证规模下的成本和稳定性。把样品体验好直接等同能盈利量产，会漏掉爬坡资金和质量风险。

### 93 爱尔眼科 智谱与高回报样本

来源：S04，00:14至00:16、01:52:50。

**课堂用途。** 教授和学员提到早期投资的高倍数回报，随后比较倍数、时间与可兑现收益。自动摘要没有完整保留这些穿插案例，故在此补记。

**需要补齐的账。** 进入价格、追加资本、稀释、持有期限、已退出现金与仍未退出的账面价值。没有这些信息，不能从“赚了若干倍”推算年化回报，更不能把IPO价格当全部股份已经卖出的价格。

**应用。** 项目复盘同时披露投入、累计分配、剩余权益和估值日期；公开成功样本时也要看到同期失败项目。课堂所述具体回报倍数不作为核验后的历史成绩。

### 94 高铁独家配件 议价权如何表现为账期

来源：S08，01:22:21至01:23。

**课堂观察。** 教授讲到一家提供特定装置的企业，即使面对大型客户，仍能获得较好的付款条件；解释是对方很难短期找到替代供应商。

**财务传导。** 难替代→议价和条款更有利→应收占用较低→资本周转可能改善。这比单纯说“我们有技术壁垒”更接近可观察的经济结果。

**应用。** 验证竞争优势时，查实际售价、议价、替代周期、客户流失和收款条件。独家也可能被技术替代或客户主动培养第二供应商，不能据此永久外推高回报。

### 95 安踏与国际品牌 收购品牌不能只买名字

来源：S08，02:10:18前后。

**课堂讨论。** 教授借安踏及国际品牌相关业务说明，消费者认知与价格带形成需要时间，收购可以提供不同于自建品牌的路径。不同品牌和持股主体需要区分，不能把参与投资理解成买断全部权益。

**应用。** 买品牌要核查商标、地区使用权、渠道合同、设计能力、供应链和消费者认知是否能够一起保留。价格带不是注册一个外国商标就能获得；仍需持续产品与渠道投入。

### 96 扬州无缝钢管 同一问题对不同买家价值不同

来源：S10，02:17:37至02:20:50。

**课堂经过。** 一位投资人考察工厂时发现粉尘和劳动保护问题，认为自己无法解决而放弃。教授随后讲到另一家基金拥有类似产业经验，通过除尘设备、财务管理支持和海外销售网络改善企业，最终实现退出。

**核心。** 问题必须披露并计入整改，不能以“投资人能力强”忽视员工健康和合规。两位投资人的差异在于可执行的修复能力，而不是一个胆大、一个胆小。

**应用。** 收购前把问题分成自己能解决、需要外部专业方、不能接受三类，分别计预算和时间。所谓协同，最好像本案例中的设备、财务人员和渠道一样具体，而不是写成“赋能后营收翻倍”。

### 97 中石化债转股与不良资产处置

来源：S10，00:25:22、01:53:38；S03，00:48:23以后。

**课堂联系。** 债转股改变的是固定债权与剩余权益的关系，不良资产剥离改变资产和损失由谁持有。公司账面轻装之后，仍须观察真正的经营恢复及最终损失承担。

**回报差异。** 如果业务恢复，权益可能分享更大上行；如果未恢复，股权也可能没有价值。债权转成股权并不意味着所有参与方都自动得救。

**应用。** 客户提出货款转股、以物抵债或延期重组时，应重新估计获得资产的可回收价值、变现时间和权利，不能按旧应收面额直接计作等值收回。

### 98 审计抽样 评级与信息披露

来源：S10，00:14至00:23及02:06至02:17；S04相关讨论。

**邮储抽样。** 大量分支机构让逐笔全面核查不可行，课堂用它说明审计依赖程序、抽样和证据，并非替所有交易提供百分之百保证。

**评级。** 付费方式、竞争和独立性影响中介激励。评级可以帮助分类，但不能替代对现金偿付、担保和契约的理解。历史制度叙述不作为当前规则依据。

**尽调落地。** 课堂的数字口诀实质是要求接触管理层、部门、客户、竞品和普通员工，并提出关键问题。与其机械凑足天数和人数，更应形成相互独立、可以交叉验证的证据。

**应用。** 同一企业的合同、流水、仓储、纳税与客户确认来自不同环节；说明已发现问题比隐瞒问题更利于定价和修复。

### 99 一千枚硬币 叙事梯度与规模的辅助类比

来源：S06，02:44:42至02:47；S01开场及生命周期部分。

**硬币。** 同时观察大量随机序列，总能挑出看似有预测力的一些。它与短信骗局共同说明，多次尝试后挑成功者会制造能力幻觉。业务A/B试验也应事先规定指标、观察期和停止规则。

**雅虎。** 课堂开头还用雅虎经营变化与持有投资资产的回报，区分公司品牌存续、核心业务兴衰和投资人最终现金回报。一个主体走向衰落，不代表其全部历史投资人都没有收回资金。

**叙事与产业落地。** 马斯克、能源设备、创业试错，以及大疆等产品例子用于说明愿景如何吸引资源，最后仍要落实到产品、交付和现金。地理与时代环境会影响机会，不能把成功全部归因于个人，也不能由此否定经营纪律。

**其他穿插材料。** 森林火灾、城市规模、王朝代理、人体与流形、茶礼、饮食健康和语言界面等，主要承担比喻或课间讨论作用。其原文完整保留在附件；其中的科学、历史、健康或社会判断，不作为公司金融知识的既定事实。Meta、Scale AI、谷歌摩托罗拉及技术商业化等短例，与主文并购纪律和真实期权框架对照阅读，不根据课堂一句提及补写完整交易史。



## 把四天课程落到自己的经营复盘

以下为结合课堂方法制作的应用框架，不是对用户现有公司的财务诊断，也没有假设实际业务数据。

### 先建立三张表

**超额回报表。** 按国家、渠道和品类列收入、完整经营成本、税后经营利润、平均库存、应收应付和必要资产。既看利润率，也看投入资本周转，新增项目采用与风险匹配的回报要求。

**现金与期限表。** 按未来13周预测收款、采购、物流、税费、工资、租金、本息和退款，并列冻结、受限及第三方资金。标出最低现金点，测试销售、汇率、物流和平台结算同时恶化的情况。

**治理与融资表。** 每个主体列股东经济权益、投票权、董事会、重大事项、担保、借款、股权回购和退出条款，明确公司与个人资金边界。

### 再按同一顺序审查每个项目

| 审查顺序 | 要回答的问题 | 不够清楚时补什么证据 |
| --- | --- | --- |
| 生意机制 | 谁付钱 为什么付 为什么还会再付 | 订单、复购、退货与客户访谈 |
| 单位经济性 | 一笔真实完成的订单留下多少 | 全成本及退款售后数据 |
| 资本占用 | 从付款到收回资金需要多久 | 采购、在途、库存与结算时间线 |
| 增长投入 | 增长一倍额外需要多少钱 | 新增营运资本与资本开支 |
| 极端情景 | 销售差与融资断同时发生怎样 | 周度现金压力测试 |
| 选择权 | 能不能小试 能不能暂停退出 | 分期合同与验证指标 |
| 交易价格 | 出价隐含多高增长 怎样兑现 | 反向估值与可比口径 |
| 权利义务 | 谁决定 谁担损失 谁可以退出 | 章程、合同和资金路径 |

### 一次经营会可以这样开

先由业务负责人解释真实客户变化，再由财务展示现金和资本占用，随后讨论新投入、退出和资金安排。对于争议，不用“我看好”“别人都在做”收尾，而是写下下一步能验证的事实、所需成本、负责人和复盘日期。

成熟业务、探索项目和并购各用不同的评审重点：成熟业务看可持续现金与增量回报；探索项目看限额、信号与后续行动权；并购看付价、整合和权利。三类项目都必须守住可承受损失与公司资金边界。

## 公式和容易记错的地方

| 指标 | 一致口径下的表达 | 最容易漏的条件 |
| --- | --- | --- |
| ROIC | 税后经营利润 ÷ 投入资本 | 平均或期末资本需统一；不能用毛利替代 |
| 经济利润 | (ROIC-WACC) × 投入资本 | 回报与成本的风险、税和币种口径匹配 |
| CCC | 存货天数＋应收天数－应付天数 | 收入和成本分母不同；其他占款需另外检查 |
| EFN | 资产增加－自发负债增加－留存收益增加 | 是简化资金缺口框架；避免重复计数 |
| NPV | 各期增量现金流折现值之和 | 时间点、沉没成本、退出和营运资本 |
| FCFF | EBIT×(1-T)＋折旧摊销－资本开支－营运资本增加 | 这是融资前现金流，折现率通常配WACC |
| WACC | E/(D+E)×股权成本＋D/(D+E)×债务成本×(1-T) | 权重、目标结构与适用税盾 |
| CAPM股权成本 | 无风险利率＋β×市场股权风险溢价 | 模型近似；β不是全部经营风险 |
| 永续终值 | 下一期FCF÷(r-g) | r须大于g；长期再投资和增长需自洽 |
| 投后估值 | 投前股权价值＋本轮新股投资 | 老股转让、费用和期权池单独处理 |
| 并购股权价值 | 企业价值－债务及相应索取权＋现金等调整 | 现金和债务范围、租赁及其他权益需一致 |

**FCFF口径核对。** 原摘要用“税后净利润”简写自由现金流，容易与FCFE混淆。本总结采用融资前的税后经营利润口径；若从净利润出发，须做相应融资调整，不能直接拿净利润加回折旧后按WACC折现。[纽约大学Damodaran自由现金流说明](https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/littlebook/cashflows.htm)

**商誉口径核对。** 原摘要关于不同国家强制摊销的概括不直接沿用。按IFRS，企业合并形成的商誉需要按IAS 36进行年度减值评估，不能把商誉视为永久不用重新检验的资产；采用其他准则时再确认具体规则。[IFRS IAS 36](https://www.ifrs.org/issued-standards/list-of-standards/ias-36-impairment-of-assets/)

**其他纠偏。** EBITDA不是自由现金流；本福特定律偏离不是造假定罪工具；CAPM不是任何时期都精准有效的价格定律；DCF可用多阶段、有限寿命及情景方法，不是只有永续成熟企业才能使用；短期高增长不能无条件移作永续增长；回购、可转债、对赌、上市和税务规则都不能靠课堂一句话代替具体文件。

## 本次整理的资料核对说明

1. 以四天全部可取得课堂笔记为范围，不仅按“欧阳”搜索。多数记录标题只写公司金融，单搜姓名会漏掉主要课程。
2. 云端同步的Markdown多为Get智能总结。本次进一步读取详情中的`audio.original`逐字稿作为核查依据；没有将自动摘要冒充逐字稿，也没有声称重新听完全部音频。
3. 核对主案例涉及的背景、过程、金额口径和时间段。对不稳定数字以明确条件演算；对未经核实的轶事和动机不补成事实。
4. 14条课堂记录均进入原文附件。课间生活话题、班务、宏观考试与公司金融分开处理；它们未从原文附件删除。
5. 正文99个编号条目包含主要案例、对照案例、课堂实验、工具演算及两项结课作业；编号数不是独立企业数，也不是声称原课堂只有99个例子。
6. 9月18日下午约33分30秒时间间隔与最后一条录音尾部截断已明确标记。现有资料不足以宣布课程录音逐分钟无遗漏。
7. 未找到用户所指“上次”总结样稿。本版按当前明确要求——案例精细、过程完整、方法能复用——组织，未假称已经套用旧模板。



## 四天资料索引

末尾时间戳是逐字稿最后一个片段的起点，不是精确音频时长。录音中有课间和考试，不据此合计有效授课小时数。

| 编号 | 记录时间 | 笔记标题 | 最后时间戳 | 逐字稿字符数 |
| --- | --- | --- | --- | ---: |
| S01 | 2026-09-17 09:20:58 | 北大汇丰公司金融第一课：从第一性原理看企业生命周期与价值创造 | 02:59:40 | 75550 |
| S02 | 2026-09-17 12:23:24 | 金融课堂关于企业增长、市场与管理的讨论 | 00:15:18 | 5572 |
| S03 | 2026-09-17 14:08:00 | 北京大学汇丰商学院公司金融课程：组织管理、财务分析与经济增长分享 | 02:59:24 | 83093 |
| S04 | 2026-09-18 09:18:48 | 北大汇丰商学院公司金融课程：资本预算与投资分析 | 02:59:41 | 75658 |
| S05 | 2026-09-18 12:24:18 | 投资案例分析与商学院课间讨论 | 00:42:10 | 9120 |
| S06 | 2026-09-18 13:10:40 | 宏观经济学作业答疑与公司金融估值课程课堂记录 | 02:59:57 | 61630 |
| S07 | 2026-09-18 16:44:07 | 公司金融估值课程讲授与课程考试记录 | 02:59:08 | 21783 |
| S08 | 2026-09-19 09:02:06 | 公司金融课程：资产定价与融资资本结构课堂讲解 | 02:59:40 | 68372 |
| S09 | 2026-09-19 12:17:01 | 商学院金融课程课间讨论：运动健康数据与国际金融经贸分析 | 00:22:44 | 7221 |
| B01 | 2026-09-19 14:00:38 | 发股与发债难度讨论 | 无时间戳 | 27 |
| S10 | 2026-09-19 14:00:49 | 北大汇丰商学院公司金融课程：债券与股权投资融资分享 | 02:56:18 | 64312 |
| S11 | 2026-09-20 09:01:24 | 北大汇丰金融课程：融资、项目融资、汇率风险、贸易金融与并购知识讲解 | 02:59:42 | 63353 |
| S12 | 2026-09-20 12:08:10 | 企业投资并购讨论及课堂学习记录 | 01:14:42 | 15261 |
| S13 | 2026-09-20 13:59:13 | 公司金融课程：并购、公司治理与雷士照明案例讲解 | 02:56:29 | 62067 |
| S14 | 2026-09-20 16:56:06 | 商学课程总结与希音、SpaceX估值作业布置 | 00:06:15 | 2411 |

合计15份资料，其中14条课堂记录、1条补充短笔记；原文共615,430个字符（含时间戳和转写标记）。

原文附件：[逐字稿与来源目录](./课程逐字稿与来源.html)。


## 完整讲义补充案例

### 100 华夏幸福 利润增长为何掩盖垫资压力

来源。原讲义第67页上半页（PDF72页）。这是从完整课件补入的案例，不声称录音中有同等篇幅的讲解。

背景与经过。课件把产业新城开发的垫资模式与现金回收时点联系起来：企业先投入建设，收入和利润可以先确认，付款方的回款却在后。应收不断累积后，盈利增长无法自动提供下一轮建设资金。

图表在说明什么。原页并列多年归母净利润与经营现金流，并配应收扩大、回款恶化、违约和减值的病因链。阅读重点是两条曲线为何长期分离，以及差额靠什么融资，而非只记某一年的峰值。原页具体数字保留在图像中，未用OCR误读的数值重绘。

课堂道理。预算应估计实际收到的钱，而不是直接拿利润当现金流。客户收入或财政安排不等于可执行付款承诺；经营者必须把项目投入、回款日期和债务到期放在同一张表里。

经营复盘。对需要先垫采购、施工或履约款的项目，逐项核对付款主体、验收条件、回款延迟及融资续接。把“延迟6个月”放入压力情景，观察是否仍能偿付。历史已投入资金不构成继续投入的充分理由。



### 101 蓝色光标 并购带来收入，能否带来超额回报

来源。原讲义第183页下半页（PDF188页）。这是课件补充案例。

背景与经过。课件从2010年上市后的公关公司讲到国际营销集团，通过持续并购扩大服务与地域范围。收入增加的同时，企业积累商誉，并持续承担整合管理成本。

关键转折。收购把别人的收入并入报表很快，兑现能力、客户协同和可持续现金回报却需要更长时间。课件以减值侵蚀利润提醒：买进来的收入，不等于买进来的超额回报。

财务道理。判断交易是否成功，应比较实际新增现金收益与收购对价、融资成本及整合投入，不能只看合并营收增速。商誉承载的未来预期应持续接受检验。

经营复盘。收购店铺、品牌或团队时，为每项协同指定负责人、预算、兑现时点和现金指标。把原业务自然增长与并购新增收入分开，避免用下一轮收购掩盖上一轮未兑现的收益。





## 原课件逐页索引

PDF第12—215页是正文。讲义印刷页码比PDF页码少5；每页区分上、下半页。5个留白半页不计入403张有效幻灯片。以下案例关系由整理者建立，原页提及与扩展复习在网站中分别显示。

### 第1讲 第一性原理与公司金融底层逻辑

从企业生命周期、ROIC与WACC、增长质量出发，把经营优势落实为资本回报。

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| 讲义第7页上半页 · PDF第12页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/1) |  |
| 讲义第7页下半页 · PDF第12页 | [四天课程：公司价值与资本配置](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/2) |  |
| 讲义第8页上半页 · PDF第13页 | [世界观：公司、金融与公司金融的本质](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/3) | 1 |
| 讲义第8页下半页 · PDF第13页 | [公司为什么会死？](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/4) | 1 |
| 讲义第9页上半页 · PDF第14页 | [经济的本质：以能量对抗熵增](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/5) | 1 |
| 讲义第9页下半页 · PDF第14页 | [两千年增长证据](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/6) |  |
| 讲义第10页上半页 · PDF第15页 | [能源投入与经济增长](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/7) |  |
| 讲义第10页下半页 · PDF第15页 | [结构演化：平衡、失稳、重构](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/8) |  |
| 讲义第11页上半页 · PDF第16页 | [公司是能量网络的节点](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/9) |  |
| 讲义第11页下半页 · PDF第16页 | [为什么最后是公司](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/10) |  |
| 讲义第12页上半页 · PDF第17页 | [公司的未来：形态与梯度](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/11) | 91 |
| 讲义第12页下半页 · PDF第17页 | [十个人的独角兽](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/12) | 8、91 |
| 讲义第13页上半页 · PDF第18页 | [企业也会死：存活曲线](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/13) | 1 |
| 讲义第13页下半页 · PDF第18页 | [谁会死，为什么死](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/14) | 1 |
| 讲义第14页上半页 · PDF第19页 | [中国对照：危险期在第3年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/15) | 1 |
| 讲义第14页下半页 · PDF第19页 | [梯度是企业的生命线](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/16) | 1 |
| 讲义第15页上半页 · PDF第20页 | [金融的本质：跨期配置资金、分担风险](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/17) |  |
| 讲义第15页下半页 · PDF第20页 | [公司金融的三项决策：投资、融资与分配](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/18) |  |
| 讲义第16页上半页 · PDF第21页 | [叙事是虚拟梯度](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/19) | 99 |
| 讲义第16页下半页 · PDF第21页 | [从物理到报表](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/20) |  |
| 讲义第17页上半页 · PDF第22页 | [价值的度量：如何衡量超额回报](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/21) |  |
| 讲义第17页下半页 · PDF第22页 | [超额回报的金融表达：ROIC-WACC](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/22) | 2 |
| 讲义第18页上半页 · PDF第23页 | [拆解 ROIC：利润率 × 周转](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/23) | 2 |
| 讲义第18页下半页 · PDF第23页 | [资本不是免费的](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/24) | 3 |
| 讲义第19页上半页 · PDF第24页 | [经济利润：超额回报的金额](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/25) | 2、3 |
| 讲义第19页下半页 · PDF第24页 | [格力与美的：十年 ROIC 对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/26) | 4 |
| 讲义第20页上半页 · PDF第25页 | [解读：超额回报被竞争抹平](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/27) | 4 |
| 讲义第20页下半页 · PDF第25页 | [ROIC 接近，为何估值不同？](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/28) | 4 |
| 讲义第21页上半页 · PDF第26页 | [喜诗糖果：超额回报的复利](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/29) | 5 |
| 讲义第21页下半页 · PDF第26页 | [GE: 借来的回报](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/30) | 6 |
| 讲义第22页上半页 · PDF第27页 | [没有超额回报的增长](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/31) | 3 |
| 讲义第22页下半页 · PDF第27页 | [董事会决策：扩产还是并购](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/32) |  |
| 讲义第23页上半页 · PDF第28页 | [CFO 清单：算清你的超额回报](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/33) |  |
| 讲义第23页下半页 · PDF第28页 | [S2 小结：超额回报三句话](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/34) |  |
| 讲义第24页上半页 · PDF第29页 | [增长质量：有回报支撑与无回报支撑的增长](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/35) | 20 |
| 讲义第24页下半页 · PDF第29页 | [增长三问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/36) | 20 |
| 讲义第25页上半页 · PDF第30页 | [增长质量矩阵](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/37) | 20 |
| 讲义第25页下半页 · PDF第30页 | [A 股：规模越大，效率越高](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/38) | 99 |
| 讲义第26页上半页 · PDF第31页 | [可持续增长率](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/39) | 7 |
| 讲义第26页下半页 · PDF第31页 | [两种增长：苹果与亚马逊](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/40) | 7 |
| 讲义第27页上半页 · PDF第32页 | [规模的代价：复杂度成本](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/41) | 8 |
| 讲义第27页下半页 · PDF第32页 | [张一鸣：CEO 的负规模效应](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/42) | 8 |
| 讲义第28页上半页 · PDF第33页 | [分配的天平：人与资本](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/43) | 9 |
| 讲义第28页下半页 · PDF第33页 | [自测：增长质量打分表](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/44) |  |
| 讲义第29页上半页 · PDF第34页 | [S3 小结：增长的质比量贵](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/45) |  |
| 讲义第29页下半页 · PDF第34页 | [降维与地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/46) |  |
| 讲义第30页上半页 · PDF第35页 | [财务报表是对公司的降维压缩](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/47) |  |
| 讲义第30页下半页 · PDF第35页 | [降维的代价：三表各丢了什么](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/48) |  |
| 讲义第31页上半页 · PDF第36页 | [还原：从报表读出公司](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/49) |  |
| 讲义第31页下半页 · PDF第36页 | [价值公式全图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/50) |  |
| 讲义第32页上半页 · PDF第37页 | [四天课程地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/51) |  |
| 讲义第32页下半页 · PDF第37页 | [新周期：我们站在哪](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/52) |  |
| 讲义第33页上半页 · PDF第38页 | [经验校准：框架与你](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/53) |  |
| 讲义第33页下半页 · PDF第38页 | [公司是耗散结构：不制造梯度，就走向瓦解](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/54) | 1 |
| 讲义第34页上半页 · PDF第39页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/55) |  |

### 第2讲 财务报表、现金流与增长陷阱

连接三张报表，以瑞幸识别异常、以恒大理解增长陷阱，再用营运资本和诊断仪表盘回到经营。

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| 讲义第35页上半页 · PDF第40页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/57) |  |
| 讲义第35页下半页 · PDF第40页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/58) |  |
| 讲义第36页上半页 · PDF第41页 | [三表联动：从瑞幸案例识别财务异常](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/59) | 12 |
| 讲义第36页下半页 · PDF第41页 | [三张表，讲的是同一个故事](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/60) | 10、89 |
| 讲义第37页上半页 · PDF第42页 | [三表的角色：格局、流转、真伪](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/61) | 11、89 |
| 讲义第37页下半页 · PDF第42页 | [联动机制：一笔钱的旅程](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/62) | 89、10 |
| 讲义第38页上半页 · PDF第43页 | [瑞幸：18 个月的 IPO 神话](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/63) | 12 |
| 讲义第38页下半页 · PDF第43页 | [浑水 89 页：用脚做尽调](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/64) | 12 |
| 讲义第39页上半页 · PDF第44页 | [异常拆解：22 亿去哪了](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/65) | 12 |
| 讲义第39页下半页 · PDF第44页 | [假如你在 2019 年读瑞幸](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/66) | 12 |
| 讲义第40页上半页 · PDF第45页 | [曝光之后：市场的审判](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/67) | 12 |
| 讲义第40页下半页 · PDF第45页 | [番外：瑞幸的重生](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/68) | 12 |
| 讲义第41页上半页 · PDF第46页 | [SI 小结：异常即信号](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/69) | 10、11 |
| 讲义第41页下半页 · PDF第46页 | [营运资本与现金转换周期](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/70) |  |
| 讲义第42页上半页 · PDF第47页 | [钱的旅程：现金走一圈](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/71) | 13 |
| 讲义第42页下半页 · PDF第47页 | [营运资本三角](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/72) | 13、14 |
| 讲义第43页上半页 · PDF第48页 | [现金转换周期 CCC](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/73) | 13 |
| 讲义第43页下半页 · PDF第48页 | [三个科目，三笔无息贷款](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/74) | 13、14、94 |
| 讲义第44页上半页 · PDF第49页 | [三家公司的营运资本对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/75) | 2、94 |
| 讲义第44页下半页 · PDF第49页 | [三种模式，三种权力](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/76) | 2、94 |
| 讲义第45页上半页 · PDF第50页 | [格力：链条权力的十年消退](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/77) |  |
| 讲义第45页下半页 · PDF第50页 | [负CCC俱乐部](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/78) | 13 |
| 讲义第46页上半页 · PDF第51页 | [第三种速度：Shein 小单快反](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/79) | 15、86 |
| 讲义第46页下半页 · PDF第51页 | [CCC最小化的谬误](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/80) |  |
| 讲义第47页上半页 · PDF第52页 | [为何少有企业善待供应链](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/81) | 9 |
| 讲义第47页下半页 · PDF第52页 | [收入增长带来的新增资金需求](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/82) | 100 |
| 讲义第48页上半页 · PDF第53页 | [决策：180 天账期接不接](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/83) | 16 |
| 讲义第48页下半页 · PDF第53页 | [CFO清单：CCC改善五招](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/84) |  |
| 讲义第49页上半页 · PDF第54页 | [S2 小结：链条即权力](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/85) | 94 |
| 讲义第49页下半页 · PDF第54页 | [融资缺口与增长陷阱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/86) | 17 |
| 讲义第50页上半页 · PDF第55页 | [增长吃现金的机制](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/87) | 17、90、100 |
| 讲义第50页下半页 · PDF第55页 | [先测算资金缺口，再确定增长目标](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/88) | 100 |
| 讲义第51页上半页 · PDF第56页 | [地产不是盖房，是金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/89) | 17 |
| 讲义第51页下半页 · PDF第56页 | [恒大：三高模式的极致](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/90) | 17 |
| 讲义第52页上半页 · PDF第57页 | [崩塌时间线：四年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/91) | 17 |
| 讲义第52页下半页 · PDF第57页 | [雪上加霜：5，641 亿虚增收入](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/92) | 17 |
| 讲义第53页上半页 · PDF第58页 | [商票：倒下的第一张骨牌](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/93) | 17 |
| 讲义第53页下半页 · PDF第58页 | [乐视：生态化反的现金流真相](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/94) | 29 |
| 讲义第54页上半页 · PDF第59页 | [环球易购：增长冠军的猝死](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/95) | 18 |
| 讲义第54页下半页 · PDF第59页 | [不是饿死的，是撑死的](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/96) | 18 |
| 讲义第55页上半页 · PDF第60页 | [亚马逊：赚多少，押多少](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/97) | 19 |
| 讲义第55页下半页 · PDF第60页 | [京东：转不起来的新飞轮](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/98) |  |
| 讲义第56页上半页 · PDF第61页 | [这一轮巨额 capex, 不一样吗](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/99) | 19 |
| 讲义第56页下半页 · PDF第61页 | [增长陷阱：八个预警信号](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/100) | 17、90、100 |
| 讲义第57页上半页 · PDF第62页 | [讨论：你身边有没有恒大式公司](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/101) |  |
| 讲义第57页下半页 · PDF第62页 | [S3 小结：增长三诫](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/102) |  |
| 讲义第58页上半页 · PDF第63页 | [财务诊断仪表盘](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/103) |  |
| 讲义第58页下半页 · PDF第63页 | [造假能预测吗：我们的实证](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/104) | 98、11、45 |
| 讲义第59页上半页 · PDF第64页 | [最强信号：非标审计意见](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/105) | 98、11 |
| 讲义第59页下半页 · PDF第64页 | [反直觉：Benford 在 A 股失效](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/106) | 45、98 |
| 讲义第60页上半页 · PDF第65页 | [财务诊断仪表盘：五格](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/107) |  |
| 讲义第60页下半页 · PDF第65页 | [仪表盘读数：瑞幸与恒大](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/108) | 12 |
| 讲义第61页上半页 · PDF第66页 | [综合练习：给这家公司打分](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/109) |  |
| 讲义第61页下半页 · PDF第66页 | [利润是观点，现金是事实](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/110) | 10 |
| 讲义第62页上半页 · PDF第67页 | [第一天：价值公式的前两项](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/111) |  |
| 讲义第62页下半页 · PDF第67页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/112) |  |

### 第3讲 资本预算、NPV、IRR与真实期权

建立预算纪律，重算金矿现金流，比较NPV与IRR，随后引入情景、压力测试及真实期权。

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| 讲义第63页上半页 · PDF第68页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/113) |  |
| 讲义第63页下半页 · PDF第68页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/114) |  |
| 讲义第64页上半页 · PDF第69页 | [资本预算框架](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/115) |  |
| 讲义第64页下半页 · PDF第69页 | [第一性原理：价值公式的执行端](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/116) |  |
| 讲义第65页上半页 · PDF第70页 | [资本预算：买未来的超额回报](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/117) |  |
| 讲义第65页下半页 · PDF第70页 | [分级：谁有权花多大的钱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/118) |  |
| 讲义第66页上半页 · PDF第71页 | [需求永远超过资本：排序纪律](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/119) |  |
| 讲义第66页下半页 · PDF第71页 | [资本预算的五个常见错误](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/120) | 92 |
| 讲义第67页上半页 · PDF第72页 | [有利润，没现金：华夏幸福](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/121) | 100 |
| 讲义第67页下半页 · PDF第72页 | [成本锚的代价：福特卖沃尔沃](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/122) | 88 |
| 讲义第68页上半页 · PDF第73页 | [台积电：逆周期扩产的验证](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/123) | 21 |
| 讲义第68页下半页 · PDF第73页 | [利用率与开支：节奏的对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/124) | 21 |
| 讲义第69页上半页 · PDF第74页 | [两种重注：台积电与比亚迪](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/125) | 21 |
| 讲义第69页下半页 · PDF第74页 | [讨论：你的资本预算会怎么开](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/126) |  |
| 讲义第70页上半页 · PDF第75页 | [S1 小结：预算即战略](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/127) |  |
| 讲义第70页下半页 · PDF第75页 | [NPV、IRR、MIRR](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/128) |  |
| 讲义第71页上半页 · PDF第76页 | [三把尺子，各量什么](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/129) | 23 |
| 讲义第71页下半页 · PDF第76页 | [NPV: 唯一](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/130) | 23 |
| 讲义第72页上半页 · PDF第77页 | [评价投资回报的四种方法](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/131) | 23、93 |
| 讲义第72页下半页 · PDF第77页 | [二十五年，两套话术](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/132) |  |
| 讲义第73页上半页 · PDF第78页 | [挖金矿：这个项目做不做](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/133) | 22 |
| 讲义第73页下半页 · PDF第78页 | [挖金矿：一题五算](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/134) | 22 |
| 讲义第74页上半页 · PDF第79页 | [净现值与贴现率](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/135) | 22 |
| 讲义第74页下半页 · PDF第79页 | [附加条件：答案怎么变](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/136) | 22 |
| 讲义第75页上半页 · PDF第80页 | [关键：增量现金流](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/137) | 22、89、92 |
| 讲义第75页下半页 · PDF第80页 | [IRR 的三项常见局限](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/138) | 23、93 |
| 讲义第76页上半页 · PDF第81页 | [MIRR: 给 IRR 打个补丁](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/139) | 23 |
| 讲义第76页下半页 · PDF第81页 | [把整个市场当成一个项目](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/140) | 35 |
| 讲义第77页上半页 · PDF第82页 | [A 股微笑曲线：诱饵与陷阱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/141) | 35 |
| 讲义第77页下半页 · PDF第82页 | [折现率从哪来：风险的价钱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/142) |  |
| 讲义第78页上半页 · PDF第83页 | [决策：两个项目只能上一个](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/143) | 23 |
| 讲义第78页下半页 · PDF第83页 | [CFO 清单：测算底稿五问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/144) |  |
| 讲义第79页上半页 · PDF第84页 | [S2 小结：百分比会骗人](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/145) | 23 |
| 讲义第79页下半页 · PDF第84页 | [情景与压力测试](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/146) | 24 |
| 讲义第80页上半页 · PDF第85页 | [预测的第一性原理：有损压缩](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/147) | 24、33 |
| 讲义第80页下半页 · PDF第85页 | [先承认：单点预测必然错](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/148) | 24、33 |
| 讲义第81页上半页 · PDF第86页 | [敏感性：哪个假设最要命](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/149) | 24、92 |
| 讲义第81页下半页 · PDF第86页 | [情景：把未来写成三幕剧](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/150) | 24 |
| 讲义第82页上半页 · PDF第87页 | [蒙特卡洛：一页就够](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/151) | 24 |
| 讲义第82页下半页 · PDF第87页 | [压力测试：问生存，不问盈利](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/152) | 24、92 |
| 讲义第83页上半页 · PDF第88页 | [亚利桑那：把地缘写进情景](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/153) | 25 |
| 讲义第83页下半页 · PDF第88页 | [上海迪士尼：分阶段买入场券](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/154) | 26 |
| 讲义第84页上半页 · PDF第89页 | [讨论：给你的在建或运营中的项目做体检](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/155) |  |
| 讲义第84页下半页 · PDF第89页 | [S3 小结：错得起的艺术](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/156) |  |
| 讲义第85页上半页 · PDF第90页 | [真实期权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/157) | 26 |
| 讲义第85页下半页 · PDF第90页 | [N PV 的系统性盲区](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/158) | 26 |
| 讲义第86页上半页 · PDF第91页 | [四类真实期权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/159) | 26、28、91 |
| 讲义第86页下半页 · PDF第91页 | [英伟达：一张买了十年的期权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/160) | 27 |
| 讲义第87页上半页 · PDF第92页 | [行权：从 AlexNet 到市值第一](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/161) | 27 |
| 讲义第87页下半页 · PDF第92页 | [两种思维的对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/162) | 27、91 |
| 讲义第88页上半页 · PDF第93页 | [什么时候值得买期权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/163) | 20、27、28 |
| 讲义第88页下半页 · PDF第93页 | [决策树：把期权画出来](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/164) | 27、28 |
| 讲义第89页上半页 · PDF第94页 | [讨论：你的 CUDA 是什么](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/165) | 27 |
| 讲义第89页下半页 · PDF第94页 | [上午小结：钱投到哪](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/166) |  |
| 讲义第90页上半页 · PDF第95页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/167) |  |

### 第4讲 估值与资本成本

从自由现金流和DCF走向WACC、CAPM与相对估值，再分析不同市场和治理带来的定价差异。

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| 讲义第91页上半页 · PDF第96页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/169) |  |
| 讲义第91页下半页 · PDF第96页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/170) |  |
| 讲义第92页上半页 · PDF第97页 | [估值方法论](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/171) |  |
| 讲义第92页下半页 · PDF第97页 | [第一性原理：价值公式的定价端](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/172) |  |
| 讲义第93页上半页 · PDF第98页 | [估值：给未来的超额回报定价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/173) | 31、36、52 |
| 讲义第93页下半页 · PDF第98页 | [自由现金流：DCF 的输入](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/174) | 5、30、90 |
| 讲义第94页上半页 · PDF第99页 | [利润 # 现金流：乐视的七年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/175) | 29、30 |
| 讲义第94页下半页 · PDF第99页 | [DCF: 两段式结构](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/176) | 32 |
| 讲义第95页上半页 · PDF第100页 | [终值：戈登增长与退出倍数](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/177) | 32 |
| 讲义第95页下半页 · PDF第100页 | [终值占比规则：一条可执行的红线](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/178) |  |
| 讲义第96页上半页 · PDF第101页 | [美国 50 年好投资：贏家名单出乎意料](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/179) | 31、35 |
| 讲义第96页下半页 · PDF第101页 | [幸存者今天还在赢](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/180) | 31 |
| 讲义第97页上半页 · PDF第102页 | [120 年行业回报：烟草与酒的启示](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/181) |  |
| 讲义第97页下半页 · PDF第102页 | [喜诗糖果：低增长的好生意](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/182) | 5 |
| 讲义第98页上半页 · PDF第103页 | [为何常青产业违反增速规律？](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/183) | 33、35、99 |
| 讲义第98页下半页 · PDF第103页 | [DCF 的脆弱性：小数点游戏](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/184) | 32 |
| 讲义第99页上半页 · PDF第104页 | [三种世界观：资产、盈利、叙事](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/185) | 36、52 |
| 讲义第99页下半页 · PDF第104页 | [练习：反推茅台的隐含预期](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/186) | 32、86 |
| 讲义第100页上半页 · PDF第105页 | [讨论：你的公司值多少钱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/187) |  |
| 讲义第100页下半页 · PDF第105页 | [DCF 与相对估值的分工](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/188) | 31、36 |
| 讲义第101页上半页 · PDF第106页 | [SI 小结：DCF 三诫](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/189) |  |
| 讲义第101页下半页 · PDF第106页 | [WACC 与 CAPM](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/190) |  |
| 讲义第102页上半页 · PDF第107页 | [WACC：两种钱的加权价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/191) |  |
| 讲义第102页下半页 · PDF第107页 | [股权风险溢价：Damodaran 估计 （ 2026 年 1 月）](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/192) |  |
| 讲义第103页上半页 · PDF第108页 | [Beta](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/193) |  |
| 讲义第103页下半页 · PDF第108页 | [CAPM](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/194) |  |
| 讲义第104页上半页 · PDF第109页 | [CAPM 是错的，但够用](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/195) | 33 |
| 讲义第104页下半页 · PDF第109页 | [算力与数据够了，模型为何还这么简陋？](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/196) | 33 |
| 讲义第105页上半页 · PDF第110页 | [中国式 WACC：参数怎么取](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/197) |  |
| 讲义第105页下半页 · PDF第110页 | [纪律：折现率跟风险走](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/198) |  |
| 讲义第106页上半页 · PDF第111页 | [一个点的代价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/199) |  |
| 讲义第106页下半页 · PDF第111页 | [讨论：你的WACC是多少](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/200) |  |
| 讲义第107页上半页 · PDF第112页 | [S2 小结：风险有价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/201) |  |
| 讲义第107页下半页 · PDF第112页 | [估值倍数](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/202) | 39 |
| 讲义第108页上半页 · PDF第113页 | [相对估值的可靠性公式](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/203) | 39 |
| 讲义第108页下半页 · PDF第113页 | [常用估值倍数：各有各的分子分母](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/204) | 39 |
| 讲义第109页上半页 · PDF第114页 | [PEG: 给增长做除法](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/205) | 39 |
| 讲义第109页下半页 · PDF第114页 | [BAT 十五年：估值的引力](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/206) | 39 |
| 讲义第110页上半页 · PDF第115页 | [PE 的数字游戏](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/207) | 39、74 |
| 讲义第110页下半页 · PDF第115页 | [一美元利润，五十二美元市值](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/208) | 99、40 |
| 讲义第111页上半页 · PDF第116页 | [A 股算力：市值与利润的背离](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/209) | 40 |
| 讲义第111页下半页 · PDF第116页 | [阶段不同，锚不同](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/210) | 39 |
| 讲义第112页上半页 · PDF第117页 | [讨论：你的估值用什么锚](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/211) | 39 |
| 讲义第112页下半页 · PDF第117页 | [S3 小结：倍数三读](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/212) | 39 |
| 讲义第113页上半页 · PDF第118页 | [中国特色折价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/213) |  |
| 讲义第113页下半页 · PDF第118页 | [中美 PE: 二十五年对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/214) |  |
| 讲义第114页上半页 · PDF第119页 | [折价从哪里来](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/215) |  |
| 讲义第114页下半页 · PDF第119页 | [同股不同价：A/H 的启示](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/216) |  |
| 讲义第115页上半页 · PDF第120页 | [上市地即估值：Shein 四年三地](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/217) | 41、86 |
| 讲义第115页下半页 · PDF第120页 | [回收：ROIC 接近，为什么差一倍](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/218) | 4 |
| 讲义第116页上半页 · PDF第121页 | [第二天：给风险和未来定价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/219) |  |
| 讲义第116页下半页 · PDF第121页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/220) |  |

### 第5讲 融资决策与资本结构

从MM、困境成本到债务与股权工具，结合深航、蒙牛和控制权案例，最后讨论结构融资与韧性。

| 原页位置 | 页面内容 | 关联条目编号 |
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| 讲义第117页上半页 · PDF第122页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/221) |  |
| 讲义第117页下半页 · PDF第122页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/222) |  |
| 讲义第118页上半页 · PDF第123页 | [资本结构：原理与理论](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/223) | 42 |
| 讲义第118页下半页 · PDF第123页 | [融资决策改变价值公式的哪几项](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/224) | 42 |
| 讲义第119页上半页 · PDF第124页 | [融资：把企业节点接入资本网络](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/225) |  |
| 讲义第119页下半页 · PDF第124页 | [融资全景：中国企业的钱 86 ％ 来自贷款](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/226) |  |
| 讲义第120页上半页 · PDF第125页 | [融资三问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/227) |  |
| 讲义第120页下半页 · PDF第125页 | [先内部，后外部](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/228) |  |
| 讲义第121页上半页 · PDF第126页 | [股与债：合伙人还是债主](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/229) | 42 |
| 讲义第121页下半页 · PDF第126页 | [MM: 无摩擦世界里，结构无关](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/230) | 42 |
| 讲义第122页上半页 · PDF第127页 | [困境成本：杠杆的代价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/231) | 6、42、43、97 |
| 讲义第122页下半页 · PDF第127页 | [权衡的经验证据：不同行业的负债水平比较](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/232) | 42 |
| 讲义第123页上半页 · PDF第128页 | [A 股对照：同一个谱系](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/233) |  |
| 讲义第123页下半页 · PDF第128页 | [融资顺序与信号 (Pecking Order)](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/234) |  |
| 讲义第124页上半页 · PDF第129页 | [SI 小结：结构三句话](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/235) |  |
| 讲义第124页下半页 · PDF第129页 | [债务融资：工具与市场](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/236) |  |
| 讲义第125页上半页 · PDF第130页 | [债券：收益率体系的定价锚](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/237) |  |
| 讲义第125页下半页 · PDF第130页 | [中国债券市场：近 200 万亿的家底](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/238) |  |
| 讲义第126页上半页 · PDF第131页 | [五种债务工具：优劣对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/239) | 47 |
| 讲义第126页下半页 · PDF第131页 | [债券品种：谁在管、卖给谁](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/240) |  |
| 讲义第127页上半页 · PDF第132页 | [发债流程：每个参与方替你做什么](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/241) |  |
| 讲义第127页下半页 · PDF第132页 | [评级：债券市场的门票价格](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/242) | 98 |
| 讲义第128页上半页 · PDF第133页 | [从刚兑到违约：信用风险常态化](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/243) | 97 |
| 讲义第128页下半页 · PDF第133页 | [AI 债券热潮：科技股成了发债主力](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/244) | 47 |
| 讲义第129页上半页 · PDF第134页 | [杠杆的周期：LBO](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/245) |  |
| 讲义第129页下半页 · PDF第134页 | [深航收购案：1，000 万吞 27 亿](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/246) | 48 |
| 讲义第130页上半页 · PDF第135页 | [买入端：收购资金从哪来](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/247) | 48 |
| 讲义第130页下半页 · PDF第135页 | [还款端：深航的钱怎么被挪用](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/248) | 48 |
| 讲义第131页上半页 · PDF第136页 | [恒大：困境成本的完整账单](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/249) | 17、43、97 |
| 讲义第131页下半页 · PDF第136页 | [谁在拿恒大的钱：七百亿分红](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/250) | 17 |
| 讲义第132页上半页 · PDF第137页 | [困境可以提前算出来](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/251) |  |
| 讲义第132页下半页 · PDF第137页 | [讨论：你的债务地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/252) |  |
| 讲义第133页上半页 · PDF第138页 | [S2 小结：债务四句话](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/253) |  |
| 讲义第133页下半页 · PDF第138页 | [股权融资：成长与控制权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/254) |  |
| 讲义第134页上半页 · PDF第139页 | [成长阶段与不同发展阶段的股权融资方式](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/255) | 44、51、93 |
| 讲义第134页下半页 · PDF第139页 | [尽职调查：价值发现与风险发现](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/256) | 98、34、49、51、52、96 |
| 讲义第135页上半页 · PDF第140页 | [估值怎么谈：投前、投后与对赌](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/257) | 37、53、38 |
| 讲义第135页下半页 · PDF第140页 | [蒙牛：对赌的正确打开方式](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/258) | 53 |
| 讲义第136页上半页 · PDF第141页 | [腾讯：股权换生存权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/259) | 50 |
| 讲义第136页下半页 · PDF第141页 | [股权融资的三层代价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/260) | 85、38、54 |
| 讲义第137页上半页 · PDF第142页 | [京东：AB 股的控制权设计](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/261) | 54 |
| 讲义第137页下半页 · PDF第142页 | [阿里：合伙人制的另一种解法](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/262) | 54 |
| 讲义第138页上半页 · PDF第143页 | [估值成长史：Anthropic × OpenAI](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/263) | 44、93 |
| 讲义第138页下半页 · PDF第143页 | [讨论：你的条款清单体检](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/264) | 38、54 |
| 讲义第139页上半页 · PDF第144页 | [S3 小结：拿钱的三层账](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/265) |  |
| 讲义第139页下半页 · PDF第144页 | [结构化融资与韧性](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/266) |  |
| 讲义第140页上半页 · PDF第145页 | [虚拟节点：结构化融资的共同本质](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/267) | 57 |
| 讲义第140页下半页 · PDF第145页 | [项目融资：以项目为主体的融资](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/268) | 55 |
| 讲义第141页上半页 · PDF第146页 | [鸟巢 PPP: 最优阵容为何失败](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/269) | 55 |
| 讲义第141页下半页 · PDF第146页 | [融资租赁：资产抵押的另一种形态](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/270) | 56 |
| 讲义第142页上半页 · PDF第147页 | [REITs: 把不动产变成证券](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/271) | 56 |
| 讲义第142页下半页 · PDF第147页 | [越秀房托：国资的套现与留存](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/272) | 56 |
| 讲义第143页上半页 · PDF第148页 | [资产证券化：现金流的再切分](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/273) | 57 |
| 讲义第143页下半页 · PDF第148页 | [阿里小贷：滚动证券化的循环](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/274) | 58 |
| 讲义第144页上半页 · PDF第149页 | [韧性：坏日子里的选择权](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/275) | 59、43 |
| 讲义第144页下半页 · PDF第149页 | [问题：融资全关，能撑几个月](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/276) | 59 |
| 讲义第145页上半页 · PDF第150页 | [韧性的四个来源](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/277) | 59 |
| 讲义第145页下半页 · PDF第150页 | [上午回收：融资的完整地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/278) |  |
| 讲义第146页上半页 · PDF第151页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/279) |  |

### 第6讲 营运资本与全球化风险

从营运资本动作到汇率敞口、贸易金融和国家风险，重点区分真实对冲与方向性投机。

| 原页位置 | 页面内容 | 关联条目编号 |
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| 讲义第147页上半页 · PDF第152页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/281) |  |
| 讲义第147页下半页 · PDF第152页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/282) |  |
| 讲义第148页上半页 · PDF第153页 | [营运资本：从读数到动作](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/283) |  |
| 讲义第148页下半页 · PDF第153页 | [第一性原理：FCF 与困境成本](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/284) |  |
| 讲义第149页上半页 · PDF第154页 | [从CCC读数到管理动作](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/285) |  |
| 讲义第149页下半页 · PDF第154页 | [现金池：把散钱变成体系](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/286) | 14 |
| 讲义第150页上半页 · PDF第155页 | [应收与存货：动作清单](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/287) | 15 |
| 讲义第150页下半页 · PDF第155页 | [美的 T + 3：以销定产的系统](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/288) |  |
| 讲义第151页上半页 · PDF第156页 | [供应链金融：盘活沉淀资产](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/289) | 14 |
| 讲义第151页下半页 · PDF第156页 | [讨论：你的钱归谁管](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/290) |  |
| 讲义第152页上半页 · PDF第157页 | [SI 小结：动作三层](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/291) |  |
| 讲义第152页下半页 · PDF第157页 | [汇率风险与对冲](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/292) |  |
| 讲义第153页上半页 · PDF第158页 | [汇率风险的三种类型](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/293) |  |
| 讲义第153页下半页 · PDF第158页 | [中信泰富](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/294) | 60 |
| 讲义第154页上半页 · PDF第159页 | [Accumulator](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/295) | 60 |
| 讲义第154页下半页 · PDF第159页 | [澳元：三个月跌掉四成](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/296) | 60 |
| 讲义第155页上半页 · PDF第160页 | [崩塌：147 亿港元](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/297) | 60 |
| 讲义第155页下半页 · PDF第160页 | [2008：Accumulator 受害者群像](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/298) | 60 |
| 讲义第156页上半页 · PDF第161页 | [对冲还是投机：五问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/299) | 60、61 |
| 讲义第156页下半页 · PDF第161页 | [对冲三工具：够用就好](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/300) | 61 |
| 讲义第157页上半页 · PDF第162页 | [对冲比例：锁的是毛利，不是汇率](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/301) | 61 |
| 讲义第157页下半页 · PDF第162页 | [人民币：三次汇改的功课](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/302) | 46 |
| 讲义第158页上半页 · PDF第163页 | [人民币四十五年：五段演化](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/303) | 46 |
| 讲义第158页下半页 · PDF第163页 | [讨论：你的敞口有多大](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/304) |  |
| 讲义第159页上半页 · PDF第164页 | [S2 小结：对冲四诫](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/305) |  |
| 讲义第159页下半页 · PDF第164页 | [贸易金融工具箱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/306) | 62 |
| 讲义第160页上半页 · PDF第165页 | [四流：货、单、钱、险](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/307) | 62 |
| 讲义第160页下半页 · PDF第165页 | [工具与场景：一页对照](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/308) | 62 |
| 讲义第161页上半页 · PDF第166页 | [S3 小结：够用就好](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/309) | 62 |
| 讲义第161页下半页 · PDF第166页 | [全球化风险](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/310) | 64 |
| 讲义第162页上半页 · PDF第167页 | [国家风险：已标好价格](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/311) | 46、63、64 |
| 讲义第162页下半页 · PDF第167页 | [日元升值与日本制造的应对](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/312) | 64 |
| 讲义第163页上半页 · PDF第168页 | [日元与房价：半世纪的循环](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/313) | 64 |
| 讲义第163页下半页 · PDF第168页 | [华为：把全球风险做成系统](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/314) | 64 |
| 讲义第164页上半页 · PDF第169页 | [全球风险：董事会五题](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/315) | 63、64、67 |
| 讲义第164页下半页 · PDF第169页 | [第三天小结：困境成本落地](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/316) |  |
| 讲义第165页上半页 · PDF第170页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/317) |  |

### 第7讲 并购、重组与企业边界

沿并购逻辑、协同、交易结构、完整LBO模型、整合与商誉逐步展开，最后比较自营、外购、合作和剥离。

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| 讲义第166页上半页 · PDF第171页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/319) |  |
| 讲义第166页下半页 · PDF第171页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/320) |  |
| 讲义第167页上半页 · PDF第172页 | [并购逻辑与协同](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/321) |  |
| 讲义第167页下半页 · PDF第172页 | [第一性原理：协同与折价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/322) |  |
| 讲义第168页上半页 · PDF第173页 | [并购的三个正当理由](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/323) | 65、66、67、73、95 |
| 讲义第168页下半页 · PDF第173页 | [协同三类与兑现纪律](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/324) | 65、66、95、101 |
| 讲义第169页上半页 · PDF第174页 | [多数并购不为买家创造价值](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/325) | 65 |
| 讲义第169页下半页 · PDF第174页 | [迪士尼 ． 皮克斯：买对的样本](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/326) | 68 |
| 讲义第170页上半页 · PDF第175页 | [谷歌：260 起收购，两张王牌](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/327) | 69 |
| 讲义第170页下半页 · PDF第175页 | [Android: 5，000 万买来的生态](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/328) | 69 |
| 讲义第171页上半页 · PDF第176页 | [阿里与腾讯：两种打法](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/329) | 70 |
| 讲义第171页下半页 · PDF第176页 | [并购回报的幂律](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/330) | 69 |
| 讲义第172页上半页 · PDF第177页 | [错失：没买的那笔，往往最贵](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/331) | 71 |
| 讲义第172页下半页 · PDF第177页 | [讨论：你经历过的那笔并购](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/332) |  |
| 讲义第173页上半页 · PDF第178页 | [SI 小结：买前三问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/333) |  |
| 讲义第173页下半页 · PDF第178页 | [估值与交易结构](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/334) |  |
| 讲义第174页上半页 · PDF第179页 | [控制权溢价：37 ％ 的学问](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/335) | 67、73 |
| 讲义第174页下半页 · PDF第179页 | [现金还是股票](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/336) | 51、74 |
| 讲义第175页上半页 · PDF第180页 | [Earn-out](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/337) | 75 |
| 讲义第175页下半页 · PDF第180页 | [三分解：回报的三个来源](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/338) | 76 |
| 讲义第176页上半页 · PDF第181页 | [增长贡献：唯一内生的来源](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/339) | 76、77、79 |
| 讲义第176页下半页 · PDF第181页 | [杠杆贡献：金融工程的部分](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/340) | 76、77 |
| 讲义第177页上半页 · PDF第182页 | [倍数扩张：最不可控的部分](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/341) | 76、77 |
| 讲义第177页下半页 · PDF第182页 | [一笔完整的 LBO 账：2026 年交割](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/342) | 76 |
| 讲义第178页上半页 · PDF第183页 | [交易假设：定价、费用与资本结构剧变](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/343) | 76 |
| 讲义第178页下半页 · PDF第183页 | [利润试算：六年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/344) | 76 |
| 讲义第179页上半页 · PDF第184页 | [财务假设：降本是核心](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/345) | 76 |
| 讲义第179页下半页 · PDF第184页 | [退出矩阵：基金如何赚到 30 ％ + IRR](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/346) | 76 |
| 讲义第180页上半页 · PDF第185页 | [决策含义：卖方与买方各问一句](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/347) | 76 |
| 讲义第180页下半页 · PDF第185页 | [库卡收购：从要约到交割](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/348) | 78 |
| 讲义第181页上半页 · PDF第186页 | [尽调五查：买方自保](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/349) | 34、49、96、98 |
| 讲义第181页下半页 · PDF第186页 | [讨论：给你的标的定个价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/350) |  |
| 讲义第182页上半页 · PDF第187页 | [S2 小结：条款与回报模型](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/351) |  |
| 讲义第182页下半页 · PDF第187页 | [整合与商誉](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/352) | 79 |
| 讲义第183页上半页 · PDF第188页 | [商誉：形成、减值与筛查](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/353) | 80、101 |
| 讲义第183页下半页 · PDF第188页 | [库卡十年：权力的缓慢转移](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/354) | 78 |
| 讲义第184页上半页 · PDF第189页 | [蓝色光标：并购驱动增长的账单](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/355) | 80、101 |
| 讲义第184页下半页 · PDF第189页 | [整合三模式：消化、保留、共生](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/356) | 68、78、79、95、96、101 |
| 讲义第185页上半页 · PDF第190页 | [商誉减值：五个前兆](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/357) | 80、101 |
| 讲义第185页下半页 · PDF第190页 | [讨论：你的商誉与整合账](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/358) |  |
| 讲义第186页上半页 · PDF第191页 | [S3 小结：整合三诫](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/359) |  |
| 讲义第186页下半页 · PDF第191页 | [企业边界与剥离](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/360) | 81、66 |
| 讲义第187页上半页 · PDF第192页 | [自营、外购与合作：企业边界的选择](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/361) | 81、66、72 |
| 讲义第187页下半页 · PDF第192页 | [两种极端：比亚迪与苹果](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/362) | 72、81 |
| 讲义第188页上半页 · PDF第193页 | [GE 拆分：多元化折价的兑现](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/363) | 6 |
| 讲义第188页下半页 · PDF第193页 | [吉利 ． 沃尔沃：完整闭环](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/364) | 65、88 |
| 讲义第189页上半页 · PDF第194页 | [上午小结：边界与协同](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/365) | 81 |
| 讲义第189页下半页 · PDF第194页 | [课后阅读与结课预告](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/366) |  |

### 第8讲 治理、股东回报与新周期财务战略

分析代理问题、分红与回购，用雷士照明贯穿融资与治理，再形成三年战略、30天清单和结课作业。

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| 讲义第190页上半页 · PDF第195页 | [新周期下的公司金融](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/367) |  |
| 讲义第190页下半页 · PDF第195页 | [本模块地图](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/368) |  |
| 讲义第191页上半页 · PDF第196页 | [治理与代理成本](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/369) |  |
| 讲义第191页下半页 · PDF第196页 | [第一性原理：治理与回报](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/370) |  |
| 讲义第192页上半页 · PDF第197页 | [代理问题：谁的公司](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/371) | 9 |
| 讲义第192页下半页 · PDF第197页 | [A 股：一股独大是常态](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/372) | 82 |
| 讲义第193页上半页 · PDF第198页 | [Tunneling:](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/373) |  |
| 讲义第193页下半页 · PDF第198页 | [万科：股权分散的代价](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/374) | 82 |
| 讲义第194页上半页 · PDF第199页 | [华为：把代理问题设计成制度](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/375) | 83 |
| 讲义第194页下半页 · PDF第199页 | [讨论：你的代理问题在哪一层](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/376) |  |
| 讲义第195页上半页 · PDF第200页 | [SI 小结：治理三态](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/377) |  |
| 讲义第195页下半页 · PDF第200页 | [分红与回购](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/378) | 84 |
| 讲义第196页上半页 · PDF第201页 | [资本配置的优先级](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/379) | 84、7 |
| 讲义第196页下半页 · PDF第201页 | [伯克希尔：110 个季度的答案](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/380) | 84 |
| 讲义第197页上半页 · PDF第202页 | [苹果：七千亿美元的回购](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/381) | 84 |
| 讲义第197页下半页 · PDF第202页 | [A 股分红新周期](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/382) | 84 |
| 讲义第198页上半页 · PDF第203页 | [中美对照：分钱与筹钱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/383) | 84 |
| 讲义第198页下半页 · PDF第203页 | [分红的信号与陷阱](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/384) | 84 |
| 讲义第199页上半页 · PDF第204页 | [讨论：你的钱该怎么分](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/385) | 84 |
| 讲义第199页下半页 · PDF第204页 | [S2 小结：回报三律](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/386) | 84 |
| 讲义第200页上半页 · PDF第205页 | [雷士照明：二十一年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/387) | 85 |
| 讲义第200页下半页 · PDF第205页 | [档案一：小工厂如何成为第一](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/388) | 85 |
| 讲义第201页上半页 · PDF第206页 | [档案二：创业与第一次分家](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/389) | 85 |
| 讲义第201页下半页 · PDF第206页 | [档案三：赛富的钱与对赌](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/390) | 85 |
| 讲义第202页上半页 · PDF第207页 | [档案四：吴长江不再是第一大股东](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/391) | 85 |
| 讲义第202页下半页 · PDF第207页 | [档案五：2012，被赶出自己的公司](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/392) | 85 |
| 讲义第203页上半页 · PDF第208页 | [档案六：结局](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/393) | 85 |
| 讲义第203页下半页 · PDF第208页 | [错过的黄金二十年](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/394) | 85 |
| 讲义第204页上半页 · PDF第209页 | [吴长江的五个错误](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/395) | 85 |
| 讲义第204页下半页 · PDF第209页 | [讨论：你是吴长江，哪一步能改](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/396) | 85 |
| 讲义第205页上半页 · PDF第210页 | [S3 小结：雷士之后](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/397) | 85 |
| 讲义第205页下半页 · PDF第210页 | [结课：新周期财务战略](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/398) |  |
| 讲义第206页上半页 · PDF第211页 | [三年财务战略：四张表](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/399) |  |
| 讲义第206页下半页 · PDF第211页 | [治理折价：最后一项落地](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/400) |  |
| 讲义第207页上半页 · PDF第212页 | [价值公式：逐项验收](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/401) |  |
| 讲义第207页下半页 · PDF第212页 | [三个案例的共同问题：经营预期能否兑现](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/402) |  |
| 讲义第208页上半页 · PDF第213页 | [公司是耗散结构：不制造梯度，就走向瓦解](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/403) |  |
| 讲义第208页下半页 · PDF第213页 | [回去之后：三十天行动清单](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/404) |  |
| 讲义第209页上半页 · PDF第214页 | [结课大作业：两道案例分析](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/405) | 86、87 |
| 讲义第209页下半页 · PDF第214页 | [课后阅读与研究资料](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/406) |  |
| 讲义第210页上半页 · PDF第215页 | [从增长经验到资本配置能力](https://ouyang.xiaozhihao.cn/#slide/407) |  |



## 案例深读增补

课堂讲解整理是依据课程记录重排的间接转述；明确标出的转写原句可按来源时间回查，未逐段核听音频。学习引申、复盘问答和新增演算由整理者补充。

### 01 企业与生命系统的类比



**课堂讲解整理**

老师把企业放进一个会变化的环境里讲：组织不是建好以后就能永久运转，资源输入也不是天然会留下。生命周期的比喻，是要把注意力从过去有多成功，移到今天还能不能吸引客户、人才和资本。

**欧阳老师的原话**

**成功也会衰老**

> 大部分公司最后都会越长越难看。就跟所有的男演员最终的归宿就是赵本山一样。你看陈冠希是不是现在活成像赵本山？吴彦祖是不是长成倪大红？衰老不可避免的，明白吗？这叫熵增，这就叫熵增啊。

S01 00:05:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**组织为什么需要持续输入**

> 他提了一点就是我们热力学有个定理叫，孤立的系统，孤立的熵增系统的熵只增不减，秩序必然瓦解。讲讲人话就是不吃饭你要挂。是不是？

S01 00:05:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**企业与资源流动**

> 这个组织能够存在，它必定存在不平衡。如果平衡了，那这个东西能量不会流动，资源不会流动。

S01 00:09:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

经营者可以把维护现有优势与创造新优势的支出分开。前者减少就会损伤现金来源，后者则要设置验证点；把两者都叫费用，会误砍维护投入，把两者都叫战略，又会放任无效扩张。

**复盘问答**

一家老店不增长却持续赚钱，是否一定失败？不一定。应看所有者目标、必要再投资和可分配现金，规模与寿命不能代替价值判断。

### 02 茅台与沃尔玛 回报可以来自不同结构

### 先还原课堂：为什么把酒厂与超市放在一起？

这不是一场谁更优秀的企业排名。老师刚讲完一个资本回报的门槛：经营投入获得的回报，应当超过资金的机会成本。接下来他把“投入一块钱能赚多少”继续拆开，引入两个看得见、管得着的因素：利润率与周转率。茅台与沃尔玛的对照，正是为了说明同一种回报可以由不同的经营结构形成。

茅台这一边，课堂提醒大家注意大量年份酒与存货。商品从生产、储存到出售需要时间，经营中有资金停在库存里。老师用“赚得很慢”概括资金周转的特点，不能把它理解成公司没有利润；恰恰相反，这个例子用来说明较高的单位收益可以支持一种与零售完全不同的资本回报路径。

沃尔玛这一边，老师把问题转向收付款顺序：消费者先支付，企业之后向供应商付款，再加上较快的商品销售，资金的循环方式就不同了。超市不必每卖一件商品都获得极高利润，仍可能依靠周转形成资本回报。这里描述的是课堂用于比较的机制，并不是用未经核对的最新财务数字给两家公司排序。

### 欧阳老师怎么讲：从一个算式，走到老板该问的问题

以下按 S01 02:02:38—02:04:38 的讲解顺序整理，去掉口头重复并校正术语；属于讲解整理，不是逐字引语。

**第一步，先拆算式。** 在税后经营利润除以投入资本的式子中，同时乘、除收入，整体结果不变，却得到两个解释角度。经营利润率回答每一元销售留下多少税后经营利润，资本周转率回答每一元投入资本支持了多少销售。这种拆分的用处，是把一个最终结果变成可以诊断的经营原因。

**第二步，用茅台追问“钱停在哪里”。** 老师问茅台是不是有大量存货，继而把周转慢与年份酒联系起来。整理时应保留这个经营观察，但不能把“卖不出去变成年份酒”的课堂说法当作存货永远不会贬值的保证；是否能销售、按什么价格销售，仍然需要真实需求支持。

**第三步，换到沃尔玛看“钱什么时候回来”。** 老师强调先收钱、后付款，把资本周转与后面要讲的现金转换周期接起来。投入资本周转率与现金转换周期有关联，但不是同一个指标：设备、门店、必要现金等投入不能因为供应商给账期就全部忽略。

**第四步，把结论交回经营者。** 老师最后没有停在两家公司的标签上，而是让同学回到自己的生意：收益下降，究竟是卖不上价，还是货压多了？这一步把公司金融从“看懂财报上的数字”推进到“知道下一步应调查和改善什么”。他还直接点到电商和跨境电商应重视周转，因此这个案例可以直接用于品类与库存复盘。

### 带着数字看：两条路怎样得到同样的回报？

下面是**整理者新增的教学假设，不是茅台、沃尔玛的真实财务数据**。两种模式均假设投入资本100万元，税后经营利润20万元：

| 观察项目 | 模式A：较高利润率 | 模式B：较快周转 |
| --- | --- | --- |
| 年销售收入 | 100万元 | 400万元 |
| 税后经营利润率 | 20% | 5% |
| 投入资本周转率 | 1次 | 4次 |
| 税后经营利润 | 20万元 | 20万元 |
| ROIC | 20%×1＝20% | 5%×4＝20% |

再看两个坏情景：A的售价承压，利润率从20%降至12%，周转不变，ROIC就降至12%；B为追求规模多备了一倍货，假设整体投入资本从100增至200万元，而销售与利润暂时不变，周转降至2次，ROIC降至10%。一个问题主要在单位盈利，一个问题主要在资本占用，处理措施不能相同。

严格计算应使用一致期间和口径，通常关注平均投入资本。课堂转写中出现“接近毛利率”等便于口头理解的说法，整理时不能据此把毛利率直接代入ROIC：履约、销售管理费用和税收等会影响税后经营利润。

### 放回你的生意：一次品类复盘怎么做

先为大件、快消品和新品分别列出税后经营利润、平均库存、应收、应付以及专用设备投入。对高毛利大件，特别看海运、海外仓、退货与备件占款；对快周转标准品，特别看断货、平台回款周期和供应商账期。一张表同时看“利润留多少”和“钱压多久”，才能避免拿毛利率替代完整经营判断。

复盘时先定位变化，再找原因。如果利润率掉了，检查价格、平台费、运费和退货；如果周转掉了，检查补货节奏、库龄、应收回款与产能利用。改善后还要看ROIC是否超过相应资本成本，而不是只把指标恢复到过去的水平。


**课堂讲解整理**

老师不是先评选哪家公司更好，而是把同一笔资本能赚多少钱拆成两步：每卖一元留多少经营利润，这笔资本一年支持多少销售。茅台与沃尔玛分别让人看到利润率和周转率这两个不同的经营抓手。

**欧阳老师的原话**

**一块钱一年转几次**

> 另外一个什么？我一块钱一年赚多多少次？你们觉得茅台一年一块钱赚多少次？茅台是不是大量的存货？

S01 02:03:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**先收钱，后付款**

> 啊，沃尔玛是什么？是沃尔玛甚至它的现金年周期是负的，待会我们讲一下什么叫负的啊，沃尔玛是高周转高周转，因为先收钱后付款，是不是？

S01 02:04:13，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**收益下降，先问哪一个原因**

> 所以你下次当你们公司收益下降的时候，你是究竟存货太多呢？还是你价格卖不上价？

S01 02:04:25，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

做商品比较时，先统一税后经营利润与平均投入资本口径，再画出利润率、周转率两个轴。利润率漂亮但大量压货的品类，可能输给利润率低却回款快的品类。负现金周期也不能直接等同于零投入资本。

**复盘问答**

高毛利新品是否值得追加库存？先算新增经营利润与新增库存、应收、设备占款之比，再检查需求下降时库存能否退出。

### 03 铁路与公共基础设施 财务回报和社会价值



**课堂讲解整理**

课堂把铁路的社会必要性与投资人的现金回报分开。大量资金先沉淀到路网和设备中，公共服务又约束价格；社会从连接中受益，并不意味着这些收益都会流进项目公司的账户。

**欧阳老师的原话**

**财务回报之外的公共作用**

> 所以铁道部就是利国利民，所以我们买买这支股票，就是在为祖国做贡献。理解了吧？

S01 02:13:35，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**股东回报与社会福利**

> 我说一组，你的 R O I C 长期低于8%的话，R O I C 长期低于8%，你真的就在毁灭股东的财产。但是好处是什么？像这样的公司的话，社会的福利增进了嘛。

S01 02:13:53，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**回报还要与资本成本比较**

> 所以经济学是给了很多标准答案，但是我们根据我们的社会国情自己去选，这很简单。所以大家可以看到，有一些公司 RIC 12，然后呢 WACC 它8，这个挣钱，但是如果你 WACC 8，你只剩6%，像铁道部那个5%，给6%啊，那这实际上就没有给普通创造财富。

S01 02:14:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

自建仓库或信息系统也有类似问题。其他业务节约的费用可以纳入增量收益，但要写清受益部门、计算基准和兑现时间，不能同时记进支持部门与使用部门的业绩。

**复盘问答**

项目整体对社会有价值，贷款就一定能还吗？不一定。偿债依赖可归属项目的现金，以及明确、可执行的支付安排。

### 04 美的与格力 同样的回报率为什么不同估值



**课堂讲解整理**

老师从当前资本回报相近继续追问估值差异，把话题引向产品组合、海外适配与组织更新。欧洲安装场景的产品例子，让抽象的持续竞争力变成一个具体问题：公司能不能发现新的使用限制并做出合适产品。

**欧阳老师的原话**

**回报下降，拆开看原因**

> 他们主要是因为毛利率的下降，还是因为周转速度的下降？

S01 02:18:14，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**回报接近，估值为什么不同**

> 所以今年很神奇，这不好说啊，反正两家公司 R O I C 是不是接近的，但是市值差多少呢？差了大概4000亿啊，那原因什么呢？原因你们觉得美的收益更稳定还是格力？

S01 02:19:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**职业经理人与产品线**

> 美的呢？美的是职业经理人在管，是吧？而且美的实际上是什么？是不是 buffer 更多？我说的是它的产品线更多。

S01 02:20:13，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分析两家企业时可做三层对照：今天的利润来自哪些产品；五年后这些产品还有没有需求；发现变化并组织研发的人和机制是否仍在。当前财务比率只是这条链的结果。

**复盘问答**

估值较低就说明市场错了吗？先找出市场可能担忧的集中度、接班和增长问题，再判断价格是否过度反映了风险。

### 05 喜诗糖果 少量再投资与持续现金产出



**课堂讲解整理**

喜诗的课堂吸引力在于，销量没有无限扩张，却能在维持经营之后不断留下现金。老师借它解释，所有者不必等一家企业做成最大，才获得很好的回报；关键是盈利需要多少后续资本去维持。

**欧阳老师的原话**

**买下的是什么生意**

> 所以他们家族就打算把这公司给卖了，因为这公司也很小，所以最后巴菲特1972年就把它买下了。买下了，当时一年卖1600万磅，我说重量1600万磅的糖果。

S01 02:23:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**像一台ATM**

> 哦，就很硬，这这跟那个金刚组不太一样，金刚组这只够自己活着。这家公司有个特点，什么呢？它特别像 ATM 就我当年花2500万美金买下来，后面几乎没有追加，然后每年赚多少钱？搬走，因为它也没有增长，我投下去是不是也白搭？

S01 02:24:57，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**赚到的钱搬去做别的**

> 然后我搬走去做别的，巴菲特用来买股票，用来买别的东西，巴菲特就完全的把它自由现金流全拿走了。

S01 02:25:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把成熟品类当成独立小公司：先扣必要维护、正常补货和售后，再看真正剩余的现金。若总部拿走这些钱投入新项目，就要对新项目另设回报门槛，不能用成熟业务掩盖持续亏损。

**复盘问答**

利润一亿元且全部要再投入，与利润八千万元但大部分可分配，哪家更值钱？要比较增长带来的未来现金，不能只比本期利润。

### 06 GE 信用优势与估值套利如何反噬

### 背景：为什么用GE拆解“优秀管理”的表象？

老师从一个熟悉的工业集团名字切入，把话题从品牌、规模和管理声望转向利润究竟怎么来。他没有只用“多元化失败”概括GE，而是让大家看工业集团、金融业务、融资信用和股票估值之间的关系。这也是本案例最值得保留的细节：赚钱的来源、借钱的条件和市场给的价格，可能并不是同一种商业逻辑。

下面按 S01 02:33:40—02:36:34 的课堂叙述整理。这是老师在课上的解释框架，不是对GE全部历史原因的独立调查；课堂中含混的市值转写没有用于绘制历史涨跌图。

### 经过第一幕：工业公司的信用，支持了金融业务

课堂先讲GE拥有众多业务，再把焦点放到金融板块。老师用一个很有画面感的比较说明变化：与其自己制造冰箱，不如借钱给消费者，让消费者购买别人的冰箱，自己赚融资收益。这段话的用意，是让大家从“这家公司卖什么产品”，转向“利润实际上来自哪一种活动”。

低融资成本让利差业务看起来更有吸引力。但借钱再投向资产，需要同时考虑资产收益、信用损失、期限和资金能否续接。只把借款利率与资产收益率相减，会漏掉压力出现时最重要的部分。

### 经过第二幕：金融利润，用工业公司的叙事定价

老师进一步讨论定价口径：如果集团仍被按工业公司的方式理解，而主要利润中包含金融收益，市场可能给出与金融业务自身不同的估值。课堂将这种落差称为定价套利。这里要理解的是机制，不是把某个市场的金融股倍数直接拿来给GE重新估价。

老师还讲到，在经营利润未达预期时，出售部分金融资产、实现此前未实现的收益，可以使当期业绩更平滑。读者由此要分清两类利润：产品和服务持续产生的经营利润，与资产处置形成的当期收益。处置可以带来真实现金，但不意味着同一批资产能够年年重复出售，也不能证明底层经营一直改善。

### 经过第三幕：融资一收紧，问题从利润表跳到现金表

按照课堂解释，危机使金融业务的融资结构受到冲击，原先的信用与融资优势不再稳定。风险并不是等全年利润结算时才发生：如果短期债务先到期、长期资产尚未回款，企业就需要立即补上现金缺口。被迫卖资产、评级变化和融资成本上升，还可能相互强化。

因此，经营者不能只问“集团总体有没有盈利”，还要问“哪一天要还多少钱，届时现金在哪里”。金融业务给工业业务平滑报表的同时，也可能把工业集团带入原本不熟悉的流动性风险。

### 经过第四幕：拆开以后，再问哪些业务适合放在一起

老师随后讲到拆分、剥离与业务重新聚焦，将GE接回后续的并购和企业边界课程。重要的不是简单推出“集团越小越好”，而是检验放在一起到底带来哪些真实协同，又制造了哪些风险传递、治理复杂性和估值不透明。

拆分前后的股价和市值不能直接画成同口径收益曲线：业务范围、股份安排和资本结构都可能变化。本页保留机制图，不使用课堂含混数字做看似精确的历史表现比较。

### 欧阳老师的点评，整理成三层意思

**第一层，看穿标签。** GE是工业集团，不代表每一块利润都来自工业竞争力。老师用“借钱让别人买冰箱”的表达，让人一下看到主营身份与实际利润来源可能分离。分析企业应从业务与资金活动出发，而不是被公司介绍中的行业名称带走。

**第二层，别让连续超预期替代风险检查。** 年年完成目标很有吸引力，但需要追问成果由经营改善、金融收益还是资产处置构成。平滑的利润线不能独立证明资产安全、债务期限合理和现金充足。

**第三层，规模与共同所有并非天然有价值。** 老师用拆分后的讨论提醒，多个好业务绑在一起未必更好。公司金融既要研究买什么，也要研究何时剥离、如何简化，以及由谁持有更能实现价值。

### 学习引申：一份集团风险复盘表

下面是整理者补充的分析方法，不是课堂原话。

| 要查的层次 | 需要拿到的材料 | 重点问题 |
| --- | --- | --- |
| 利润来源 | 分部经营结果、金融收益与资产处置明细 | 哪些收益可重复，哪些只是本期实现？ |
| 资金期限 | 债务到期表、授信条件、资产回款预测 | 短期债务是否依赖持续再融资？ |
| 风险传递 | 担保、抵押、交叉违约及现金归集安排 | 一个板块出问题会牵动哪些业务？ |
| 集团边界 | 共享资源、协同收益与总部管理成本 | 放在一起的收益，是否超过复杂性和风险？ |

可做一个不涉及公司真实数据的小练习：某集团全年预计盈利，但下个月有10亿元债务到期，可动用现金只有3亿元，未来一个月净回款2亿元。若没有其他可用资金，缺口就是5亿元；全年盈利不能直接把这个缺口填上。继续分析时，应分别比较续借、出售资产、股东增资与压缩投入的可行性和代价。

将它用到自己的企业，就是把主营利润与账期收益、汇兑、投资和一次性处置分开，再同时测试“融资成本上升、额度下降、客户回款变慢”。这比只把销售预算下调一点，更能揭示资金结构里的脆弱处。


**课堂讲解整理**

老师把GE的管理神话拆成融资与定价机制：低成本借钱、金融利差、工业公司的估值口径，以及通过资产处置平滑利润。危机把融资依赖暴露出来，后来的拆分又把问题带回企业边界。

**欧阳老师的原话**

**制造冰箱，还是提供融资**

> 基后来发现，与其自己造冰箱，不如借钱给消费者，让他们去买西门子的冰箱，自己挣的钱比西门子还多。以前我讲十年前讲这句话，同学们不能理解，现在能理解了吧？就我现在我现在造东西不如金融业挣的钱，是不是？

S01 02:34:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**信用与定价的落差**

> 所以他 GE 凭借着3A的成本去融资，就最高信用等级的，然后呢赚了利差，再按工业股估值去定价。

S01 02:34:36，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**超预期的利润从哪里来**

> 那中间有巨大落差，这叫套利明白吗？这叫定价套利，定价套利。所以呢，它的利润 GE 被定义为一家工业公司，但它百它主要的利润其实来自于那个金融业输送给各个子部门的利润。OK，然后每次的话呢，每次它的如果利润不达标，它就卖掉一部分金融资产，然后兑现一部分未实现金融业利润，把利润给填上去。所以它永远总是会超越华尔街的预期，那这样的公司大家喜欢吗？

S01 02:35:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

复盘集团收益，应把产品利润、利息净收入、资产处置收益分开。再把债务到期与资产回收放在同一条时间线上；年报盈利不能回答下个月融资接不上时如何付款。

**复盘问答**

如果集团利润没跌但现金告急，应先查什么？先查债务到期、授信续接、抵押追加和资产变现条件，再查利润质量。

### 07 苹果与亚马逊 增长率背后的留存政策



**课堂讲解整理**

苹果、亚马逊与喜诗放在一起，是为了问赚到的钱下一步放在哪里。分红与留存是资本配置选择；留得多不自动意味着前景更好，分得多也不自动意味着管理层不努力。

**欧阳老师的原话**

**留存与增长的联系**

> 然后。乘以你的一减去分红率，比如说像苹果，苹果那个几乎它的分红率是百分之百的话，就苹果是不打算再玩。

S02 00:03:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**亚马逊为什么继续投**

> 留存的每一块钱都按现有能力能够生出下一年的增长，所以像亚马逊的话，实际上是预期自己还有很大的 g 很大的 g 才会这样做。

S02 00:05:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**资本配置的四个选项**

> 分红跟回购，同学们觉得公司分红好还是回购好？还是啥都不干好？那还有再投资啊，再投资有四个选项啊，资本配置，第一个如果我的 R O I C 就是我的投资回报率超过资本成本。那我就应该继续扩大再投资啊。然后呢要么就是我可以，如果如果我我能买来能力或买来收益，那我可以做并购，然后真不行，我自己不行，同学们，我是不是应该回购或者分红？

S13 02:23:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将年度增长目标翻译为库存、应收、设备与人员的新增资金需求，再估计留存利润能覆盖多少。若增长主要靠持续加杠杆，不能把它全部归功于业务自身的造血能力。

**复盘问答**

利润留存率提高一倍，增长就一定翻倍吗？只有回报、资本结构等假设大致保持时，近似公式才有参考意义。

### 08 字节跳动与硅谷组织 规模扩大后的信息损耗



**课堂讲解整理**

老师讨论张一鸣与组织层级时，关心的是信息和判断怎样流动。公司长大以后，老板继续参与每件小事，可能反而远离客户与技术变化；授权也需要与团队能力及风险反馈配套。

**欧阳老师的原话**

**管理半径的约束**

> 公司内部最大的问题在于我们管理层级在传统的沟通方式底下，每个人能够直接管理的下属就5~7个。

S02 00:06:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**层级越多，信息越容易失真**

> 然后越往多层的话，你们玩过传话游戏吧？上下文就会失真，就你理解为在 AI 模型里边，那个 AI 就忘了自己要考虑的问题，那就必必须不断地对齐。

S02 00:07:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**CEO作为中心节点的困境**

> 然后他说他要辞掉 CEO 他说什么呢？当业务和组织变复杂，规模变大的时候，作为中心节点的 CEO 啊，这观点跟我一致啊，会陷入被动，每天听很多汇报和总结，做很多审批和决策，导致内部视角，知识结构更新缓慢。

S02 00:08:00，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

给多店铺负责人列一张权限表：能决定什么、预算上限多少、何时必须上报。统一现金与损失口径，但允许当地定价和试验。这样才能评价授权是否既提速又控制了风险。

**复盘问答**

扁平化后决策更快，但亏损增多怎么办？检查信息反馈和预算边界，而不是只把层级加回去。

### 09 晋商身股与大盛魁 激励和交易网络



**课堂讲解整理**

身股说明资本与经营能力如何分享成果，大盛魁故事说明交易网络如何通过互信延续。两者都把短期分配放回长期合作关系中看；老师同时保留了对故事史实的疑问。

**欧阳老师的原话**

**掌柜也是股东**

> 五年一分账，五年一分账，就掌柜的也是也是股东啊，他叫身股。

S03 00:08:44，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**大盛魁故事：把钱留给未来的合作**

> 那你这钱就免了吧。然后把他拉拉到账房那边说，这是我们这些年跟你做生意，挣你们挣你的钱，大概5000两还是一万两。啊，那个山高水长，日后再见，这笔钱你做本，将来你还得起我们的钱，咱们再来做生意。

S03 02:00:11，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**别把链上的每个铜板都榨干**

> 我们在做生意的时候，更强调这一点，而不是什么。不是去把把链上，因为因为我们学的财务知识，把每一买一每个铜板都榨干，这个东西对你长期来说是不对的，对不对？

S03 02:00:48，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

利润分成应先约定回款、坏账与退出，支持困难客户则应区分暂时周转不灵与商业模式失效。关系价值可以成为决策因素，但必须有额度和恢复经营的证据。

**复盘问答**

老客户要求展期，是否该无条件答应？不应。判断展期能否提高最终回收，并比较立即处置与继续合作的现金结果。

### 10 年末钢材交易 现金流也需要穿透核查



**课堂讲解整理**

钢材故事最值得注意的是钱确实到账了，却没有留成真正的经营成果。跨年前的采购款与跨年后的退款连起来，才能看见单个报表时点背后的交易安排。

**欧阳老师的原话**

**跨年前收款，跨年后退款**

> 啊这位大哥自己做钢铁贸易的，一听，哎呀，八折啊，好不好？好，打过去，12月31号打过去，一个亿。过了1月1号，那钢铁公司给他打把钱打回来了。

S03 00:19:22，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**取消交易还付违约金**

> 对不起啊，我们那个昨天那个签的合同啊，显示公平，所以我们决定还你这个钱，但因为我们违约了，合同里面规定100万的违约金。

S03 00:19:36，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**现金也要跨期看**

> 那今年是不是增加了1亿的经营活动现金流？只不过把问题拖到明年了

S03 00:20:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

复盘大额期末收款时，把合同、物流、开票、退款和关联方资金串成时间线。现金真实性只回答钱有没有到，交易实质还要回答为什么来、随后往哪里去。

**复盘问答**

经营现金流为正能排除报表粉饰吗？不能。应检查期后反向支付、临时交易和融资性质的收款。

### 11 压货 朗讯 安然和银行借新还旧



**课堂讲解整理**

老师把压货、退货安排和借新还旧并列，强调风险可能并没有随着发货或名义还款转走。账面完成一个动作，和客户真正承担付款义务，是两回事。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 压货，我给他看一下，压货长什么样子？压货这样的，同学们。我们正常的一个销售循环是这样过来的，对吧？我们上市公司把这些东西给经销商，经销商把这东西给消费者，是不是？

S03 00:40:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我允许你收货之后半年之内，甚至一年之内无条件退款。

S03 00:42:57，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 利润是观点，观利润是观点，现金是事实。

S03 00:41:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

看渠道业务时，将厂家发货、终端售出、渠道库存与融资余额放在一起。销量增长而终端销售平稳，差额就需要由某一方承担库存和资金成本。

**复盘问答**

经销商已付款为什么还要查担保？因为资金可能来自厂家担保的借款，客户违约时风险仍会回到厂家。

### 12 瑞幸 商业模式可行与财务诚信是两个问题



**课堂讲解整理**

瑞幸在课堂中既是报表与治理问题，也是经营资产与资本市场身份需要分开看的例子。门店、产品和客户可能有真实需求，但这不能替代对收入记录与资金来源的核验。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 有有两个瑞幸啊，同学们记住，这是原版的瑞幸，退市前。大家可以看到，43块钱瞬间直接变成多少？一块三毛八。资本市场的惩罚是来得非常的剧烈。

S03 00:59:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 三张表是同一个故事的讲法，必须对得上，那瑞幸的话是对不上的啊，还有一个当然最重要还是业务数据。

S03 01:08:30，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 记住这一点，同学们你们去看公司的时候，你像瑞幸这个啊，瑞幸这个有点异常，就是他很好，但他好的过头了，就是他描述的不如他真实，他描述的比他真实的好程度要高很多。所以才被浑水盯上。

S03 01:08:30，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分析重组后的企业，要分别回答历史造假如何处理、经营模型是否改善、原投资人的权益怎样变化。品牌还在或门店仍多，不能直接推出旧股东损失已经恢复。

**复盘问答**

顾客排队能证明财报真实吗？只能支持部分需求观察，还需把订单、支付、交付与报表收入对应起来。

### 13 京东 戴尔 沃尔玛和亚马逊 谁先给谁垫钱



**课堂讲解整理**

老师讲负现金周期时，把零售和供应链安排变成资金先后顺序：客户的钱先回来，供应商的款后付出。快周转不仅是运营效率，也会改变业务增长需要多少外部资金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 还有一个看流转，营运资本卡在哪里？应收存货应付，这是一个三角的问题。还有看真伪，就是这个利润跟现金流的裂口。我有这么一句话送给大家，短期看现金流，长期看利润。

S03 00:22:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那你想啊，沃尔玛，它的现金流周转天数是负的，它可不可以拿这点钱做点事？

S03 01:18:04，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 应收跟预付是不是都都是我们对上下游的债权，垫付的，是不是？然后呢存货啊，这是放在我们仓库里面，以实物形式占用我们资金的，

S03 01:18:31，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把库存天数、应收天数、应付天数分别测算，不要只看合计。一个环节突然恶化可能被另一个环节暂时抵消；销售收缩时，应付款照付，新增客户现金却会减少。

**复盘问答**

负CCC的企业能无限扩张吗？不能。还受需求、履约、供应商稳定与固定资产投入约束。

### 14 支付浮存金与阿里小贷 资金沉淀不是无成本资本



**课堂讲解整理**

支付沉淀与保险浮存金让人看到收付时点形成的资金池，但老师引出的核心问题是资金能停留多久。账户余额很大，与经营者拥有相同规模的自由现金，是不同概念。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后这笔钱在2017年以前，在十年前，想想都十年前了。平均每一笔钱会停留三天，因为我们在淘宝上也很少点确认收货。

S03 01:14:36，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那从技术上来讲，是不是我把我欠你的钱借给你？

S03 01:21:36，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我们做跨境支付的人，其实很多也有这个业务，因为结算需要时间嘛，中间资金在路上每一天都是钱，同学们。

S03 01:21:46，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先区分资金所有权、使用权限、平均留存和极端赎回需求，再谈收益。测算时统一每日流量与停留天数，不能把交易额、余额和收入混作一个数字。

**复盘问答**

每天收款增加是否一定改善融资能力？要看这些钱何时必须付出，以及能否合法、稳定地用于经营。

### 15 SHEIN 小单快反如何传导到财务



**课堂讲解整理**

SHEIN的快反逻辑是先小额试错，再对被需求验证的款式追加生产。老师将供应链速度与资本占用联系起来：少压错货，既减少损失，也让同一笔钱更快进入下一轮。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 什么叫小单快反呢？叫小额下单，试错。就是希音一打样都是很宽广的布局，最后发现绝大部分款是失败的，不好的，然后呢？

S03 01:54:14，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 你们就会发现，实际上西音的中台系统就是它的数据系统才是最强，就迅速的能够自动的，因为它的那个 SKU 太多了。

S03 01:54:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> SKU 太多，然后呢能够迅速两周重新上新，那供应链也是非常柔性啊，

S03 01:55:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

试单不是越小越好。还要考虑小批生产单价、质检、补货时延和缺货损失。比较总贡献时，应把滞销折价与加急运费一起计入，不能只看采购成本。

**复盘问答**

爆款追单也会形成库存风险吗？会。需求有衰减，追单交期可能使货到时热度已过。

### 16 两亿元订单与180天账期 把利润换成应收是否划算



**课堂讲解整理**

课堂把大订单的诱惑转成一笔看得见的资金成本：金额、账期与年利率共同决定等待的代价。营收额够大，并不能证明接单有利。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 你没收到钱，从潮汕人的角度来看，就没收到钱，这哪叫赚钱？

S03 02:04:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 你的毛利率是18%，资金成本是7%，大客户给你下一个两个亿的订单，账期180天，接不接？

S03 02:05:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 算一下账啊，算一下账，两个亿乘以半年，那就是一个亿乘百分之七，这个大概是多少呢？应该是七百万，我算精确一点是六百九十万，六百九十万，你的毛利负3.5个点啊，毛利要减3.5个点，那你可能毛利率本来就不高了，虽然还是挣到钱，OK？

S03 02:05:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

资金成本之外，还要单列履约毛利、回款风险、汇率敞口和其他订单被挤占的机会成本。提前收款折扣可与占款成本比较，但两者需用同一期间和同一金额口径。

**复盘问答**

延长账期换取更高报价，至少加多少才不吃亏？先覆盖新增融资与风险成本，再考虑产能被占用的收益损失。

### 17 文科园林 恒大 万科与万达 增长为什么会造成缺钱



**课堂讲解整理**

房地产与工程企业的课堂联系点，是增长伴随垫资和融资需求。项目多、收入涨时，资金缺口可能同时变大；回款放慢之后，曾经支撑增长的杠杆会放大压力。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们的园林，大家都知道我们很多园林公司是给地产公司做那个园林准备的，对吧？啊，然后他们当时呢，这个文科园林被恒大拖了大概有35个亿。35亿的应应收账款。

S03 02:06:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我们经常叫地产十个锅几个盖。一开始是九个盖，后来是两个盖。从九个盖八个盖七个盖到最后两个盖。

S03 02:33:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 它的真实回报撑不住那个趋势，然后数字就开始替经营说谎，

S03 02:38:09，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把每个项目的投入峰值、客户回款与债务到期排到月度表里。总利润仍为正时也可能出现单月资金断点，应在预算中测试回款推迟而付款不能推迟的情景。

**复盘问答**

为什么越接订单越缺钱？如果新增应收与在建投入超过新增利润和供应商信用，增长本身就在消耗现金。

### 18 跨境通 收入和利润增长背后的库存扩张



**课堂讲解整理**

跨境通的库存问题提醒人们，仓里的货不能直接按理想售价当作随时可用的钱。库存周转下降还可能伴随减价、平台变化和资金占用，最终同时伤害利润与现金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这家公司2014年，它它不是在疫情期间挂掉，大家看一下，2014年它借壳，啊2014年借壳。那个营收从8个亿瞬间就蹦到多少？39，是不是做大做强了？

S04 00:04:31，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 经营活动现金流一直都没有挣过，大家看一下，他那些高利润的年年份，比如说2016年他是盈利了吧？几个亿的利润，然后呢实际上现金流是负的，说明他把赚的钱都用来干嘛？囤货了，

S04 00:05:31，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 如果经营现金流持续跟不上利润，这个公司是怎么样？

S04 00:06:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

按SKU、库龄和销售渠道估计净变现能力，把正常补货与清库存区分开。降价促销虽然降低毛利，却可能释放现金并减少未来仓储费；判断时应与继续持有比较。

**复盘问答**

账面存货多就是有资产保障吗？先看销售速度、折扣、退货和处置费用，账面金额不等于可回收现金。

### 19 亚马逊AI投入与旧衣出口 看懂资产与需求



**课堂讲解整理**

亚马逊投入与旧衣例子共同指向一个问题：现金支出在什么时候发生，收益又在什么时候兑现。持续投入可能是未来能力，也可能是必须不断填补的资本需求，要回到项目现金流判断。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这一轮巨额的 capex，this time is different，是投资史上最贵的一句话。

S03 02:48:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 同学们大家看一下啊，仓库是30年的半衰期。上市仓库用很久，GPU的话，哪怕按英伟达最乐观的估计也就5~6年，然后需求是别人的，需求是别人，仓库是不是自己的业务能支撑呢？

S03 02:48:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**经营现金又投回了算力设施**

> 它的 OCF 经营现金流是史上最强的，2025年1395亿，但是2025年也投了1390多亿去做什么呢？去做它的那个 AI facility 啊，AI facility 但是不一样是什么？

S03 02:48:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

给资本支出分成维持现有业务、提高效率和开拓新业务三类，并分别设验证指标。不能因为某项投入叫AI就直接视为增长投资，也不能因为当期自由现金流下降就判定失败。

**复盘问答**

资本开支增加时，应该看利润还是现金？两者都看，同时解释资金投入将如何形成未来的增量现金。

### 20 互联网与AI创业 少数赢家不能代表平均回报



**课堂讲解整理**

老师用互联网与AI创业说明，方向正确不等于每个项目都有回报。少数成功者很显眼，大量失败者不容易进入案例集；投资决策仍要落在客户、收费方式和验证成本上。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 上次互联网革命挂掉的公司，这不胜枚举。我当时在99年在中关村当 FA 啊，就是您呢？什么叫 FA 呢？反正就是 advice 财务顾问，帮人融资。我我所参与的每一个项目都全倒了，我最看不好的，最不看好的项目百度成功。然后呢你如果只要算上，你只要算上孙正义投阿里巴巴和米拉德集团投腾讯这两单生意，整个创投行业在那波互联网泡沫总体是赚钱，但是细化上赔钱的概率呢？

S04 00:00:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 从 coding 进化出 agent。嗯。啊 agent 是终局吗？

S04 00:02:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我不知道，我我总感觉还不是冰箱和洗衣机，我喜，人类喜欢类比，所以我给你讲课，我经常用这个类比，其实更合适的应该是用第一性原理去思考怎么样才能终极解决我们的问题，对吧？

S04 00:02:59，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把投资分成能逐步停下的阶段，每阶段只购买下一条重要信息。先验证客户是否愿意付费，再验证交付与获客能否复制，最后才扩大组织和固定投入。

**复盘问答**

赛道规模很大，为什么项目仍可能不值得做？因为可触达客户、获客成本、差异化和现金跑道可能并不支持盈利。

### 21 台积电与比亚迪 资本预算就是选择企业方向



**课堂讲解整理**

台积电与比亚迪的对照，将资本预算从财务表格拉回企业方向：哪些能力必须自己掌握，哪些环节可以依赖外部，决定了钱投在哪里以及未来有哪些选择。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 大家看一下，这是台积电的那个 k 派斯，那你会发现红色我标了一个扩产，它通常会在底部的时候，就是产能周期底部去扩产。然后但是到25年之后就完全没有规律了，因为新的一波结构变化来了，大家可以看到，这是台积电的资本开支的同比增长，波动还蛮剧烈的，你看有一年70%，然后过两年就剩，就就减少。

S04 01:36:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那台积电的方向呢？跟比亚迪方向是不一样，大家看比亚迪的方向是什么？

S04 01:37:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以这个地方就是在整个芯片产业链里面，台积电的不可替代性，他想砍谁的单就砍谁的单。

S04 01:38:58，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

纵向整合要与外购方案比较，不只看省下的采购毛利，还要计入固定投入、产能闲置和技术切换成本。控制能力与资产灵活性之间存在取舍。

**复盘问答**

关键环节自己做就一定更安全吗？不一定。自建可减少供应依赖，也可能增加技术过时和产能利用不足的风险。

### 22 金矿投资 完整还原三轮计算



**课堂讲解整理**

金矿题把项目评价变成明确的现金时间线。老师通过改变初始投入和期末现金，让大家观察NPV与IRR如何变化，而不是记住一个孤立的收益率。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后接下来我们通过一个简单的财务例子，极简的例子啊，一个思想实验来给大家介绍一下做财务投资那一类需要注意的一些事项。比如说呢，我们要投一个金矿，初始投资1200万，

S04 02:07:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 大家没注意到我刚刚计算金矿的时候，没有考虑过什么？没有考虑过利息成本，没去考虑过资金成本，那资金成本就在这边考虑啊。因为那你刚刚 NPV 的那个那个计算的话呢，其实就把10%当成资金成本去折现，这两个算法不一样。

S04 02:10:11，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 结果等到你要撤退的时候，地方政府说你给我留200万，因为你挖金矿会伤害环境嘛，叫尾矿。

S04 02:12:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

每次改动只改清楚对应现金：建设费属于期初，年度经营净流入属于各年，残值或复垦费属于退出时点。若把最后一年的经营现金重复算入残值，就会高估项目。

**复盘问答**

折现率提高为什么NPV下降？同样的远期收入折回今天更少。若成本和收益跨期混杂，应逐项计算，不能仅凭方向猜测。

### 23 大项目与高IRR项目 比例不等于总价值



**课堂讲解整理**

老师用IRR与项目规模的冲突提醒大家，比率高不代表创造的价值总额最大。互斥项目、非常规现金流和再投资假设，都可能让一个漂亮的IRR掩盖决策问题。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 成本分摊是什么？不进模型啊，新的项目可以分摊啊，公司已有的成本。那当年 IBM 的话就是因为把成本分摊到自己的部门啊，所以把它就发现 PC 不挣钱，就把它给卖掉了。我们现在很多公司的话，其实并没有这样的计算，只要公司这个还挣钱，NPV 还是正的，就继续保留。

S04 02:23:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 同一个项目算出来两个IR，啊，这个就不一定对，那怎么办呢？

S04 02:23:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 那有一个千万级别的投资，它收益是50%，而一个十亿项目的级别的投资，它的 IR 是15%。同学们，你觉得应该更从公司价值角度来看，应该挑哪个？后者。后者。嗯。顺带我提醒大家，Size does matter。

S04 02:24:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先明确项目是否互斥、资本是否受限、能否重复投资，再选指标。若资金充足且只能二选一，比较同一资本成本下的NPV；若有预算限制，还需整体组合选择。

**复盘问答**

小项目IRR更高，大项目NPV更高，选哪个？必须先说明约束，不能脱离规模与可投资机会只排收益率。

### 24 汇率 原料与回款 三种测试各问不同问题



**课堂讲解整理**

敏感性与情景分析不是给基准预测加几条装饰线，而是找出项目最怕什么。价格、销量、成本和建设期变化，会通过不同路径影响现金流。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以我们正常来说怎么做情景假设呢？一般会正常一个，然后什么？悲观的一个，然后乐观的一个。但我们经常做复合的，你看只看那个悲观的就是压力测试，压力测试啊，会去看一下。

S04 02:50:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 变量之间是存在联动的啊，悲观情景中售价销量回款会同时恶化，每种场景应该有完整的名称和叙事啊，这个不应该是负10%加10%这样，有些时候变量会超过你的想象，而且我们经常会低估连锁反应啊。

S04 02:57:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 压力测试，只问生存，不问盈利，就把历史上最糟糕最糟糕的情况，流动性极限全部弄进去。

S04 02:58:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

一次只改变一个变量适合找关键驱动；把价格下跌、销量下降和回款延迟一起发生，则是压力情景。管理者还应标出何时触发减产、追加资金或退出。

**复盘问答**

每个变量只恶化一点，为什么合起来可能扛不住？因为利润与现金缓冲有限，多个不利变化可能集中到同一付款时点。

### 25 台积电赴美 财务测算之外的约束也有价格



**课堂讲解整理**

台积电赴美的讨论把资本预算扩展到跨地区经营。项目不只是一套相同设备换个地方，成本、人才、供应链和政策安排都会改变现金流与风险。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 但是客户毕竟在美国嘛，所以他们2020年首期投了120亿美金。

S05 00:00:41，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那美国是威逼又利诱，一方面是你看到这边来，我们订单在这儿，另一方面什么？你要不来关税。

S05 00:03:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以这台积电案例，那张忠谋有点老谋深算，他是一步一步推进，

S05 00:03:16，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

对同类产能比较总交付成本、爬坡时间、利用率与补贴条件。补贴应按实际取得时间和附带义务进入预算，不能用公布额度直接抵减今天的投资。

**复盘问答**

战略上必须布局的项目可以不算回报吗？仍应算，并说明哪部分是商业回报，哪部分是为降低其他业务风险付出的成本。

### 26 上海迪士尼与万达主题公园 真分期必须能停止



**课堂讲解整理**

迪士尼与万达的课堂联系点，是在不确定的市场里保留调整空间。建设一开始就全部承诺，和先验证再追加，承担的风险不同；选择权来自真实的合同与资源安排。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后一期动工，它这个它它这个有点像我们的基金，它是这样的。这个迪士尼这个公司，这个资产的公司，中方中，上海政府占57%。

S05 00:04:26，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 然后后来2018年追加一笔投资，玩具总动员，2023年追加疯狂动物城。

S05 00:04:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 一期实际上是二期的尽调，你是不是这样理解？渐进式投资的话，更不容易被坑。啊，测试是，啊不是数啊，数是验证了一步，才走下一步嘛。道是实际上第一步，实际上是为更大的投资做什么呢？做投资准备。

S05 00:05:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分阶段投资可能增加单位成本，却减少错误方向上的大额沉没支出。评估时同时看等待会不会失去地块、牌照或先发优势，而不是把等待一概视为免费。

**复盘问答**

项目可分期是否一定更好？若延期成本和失去机会的损失超过信息价值，一次建设也可能更合理。

### 27 英伟达 英特尔与百度 小投入可以购买下一条路径



**课堂讲解整理**

英伟达、CUDA等讨论把技术投入与生态联系起来。硬件性能之外，开发工具、使用习惯和互补产品会影响后来者能否替代，也影响企业未来可以进入哪些市场。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以英特尔就跟挤牙膏一样，因为它的历史负担很重，它需要针对一几百种程序去优化。OK，那英伟达呢，它只需要做图形优化，那图形说白了就是多边形。

S06 00:50:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 突然有一天，有乔菲辛顿和他的学生制作了一个算法叫 alexnet，用了英伟达的 GPU，而不是用英特尔的 CPU，一下子把准确率提升了几十个百分点。

S06 01:07:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后这时候突然一下 cuda 这个东西，它的价值就凸显，就凸显啊。所以这个这个时候才开始推荐，所以当时 openai 创立的时候，英伟达就去过过去给他送那个他们的工作站。然后呢，马斯克在弄 xai 的时候，老老黄也过去给他送东西。所以老黄的意思是说，只要你们把生态孵化好了，这个东西我就赚钱，是不是？

S06 01:08:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把技术项目分成今天可收费的业务和未来可选择的方向。后者应说明需要什么新证据才能继续加码，不能把所有想象中的市场规模一次计入估值。

**复盘问答**

真实期权是不是给高估值找理由？只有后续选择能执行、投入可控制且机会有来源时，选择权才有经济含义。

### 28 长期租约与宜家 现金流靠合同和行为机制形成



**课堂讲解整理**

宜家的租约例子将选择权落到合同上：未来是否能续、扩、退，以及条件如何，都会影响现在的经营决策。看似相近的租金可能对应完全不同的灵活性。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 其实宜家没有太大的，但是宜家路线是不是设计的你很难绕出来？

S05 00:00:00，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 实际上这样，这家公司是专门给沃尔玛、Costco 啊这些大型卖场，因为这是重资产，给他们做什么？给他们做业主，明白吗？但人家签的合同，一签就15年，并且每个季度加租，在我开发的时候，我开发的时候，就已经把这个写进去，明白了吗？所以他能保证。

S06 01:11:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 因为人家15年前就签好了。所以美国能产生很多很长期主义的形态，就他契约精神比我们强很多。

S06 01:11:42，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

比较长短租时，把装修沉没成本、迁址损失、续租涨价与提前退出费用列全。低年租不一定总成本低，能退出也不意味着退出没有代价。

**复盘问答**

需求不确定时只签短租是否最好？还要看位置稀缺性、装修回收期和续租风险。

### 29 乐视 资本化和摊销为何影响利润判断



**课堂讲解整理**

乐视相关讨论提醒人们，资本化能改变费用进入利润表的时间，却不会让已经付出的现金回来。理解研发、内容和其他长期投入时，要把会计呈现与经营实质分开。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后一采购一般采购五年，我这市场是4.2年，我就按五年来算。同学们，直线直线摊销，因为这个版权不是折旧了，摊销是不是两千？对吧？嗯。那么第一年的话，我的成本是摊销了两千万。假设啊，这个项目本身不赔不赚，我有一个亿的播放的版权分销，我是不是今年给自己 DIY 的八千万的利润。

S06 01:46:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 爸爸去哪儿？办出来是极快，就是这个视频的办出来是极快。然后第二年到第五年，负2000万乘4。我这个很极端啊，就后面每年都要亏2000万。嗯。所以这项目是不本来不赔不赚的。嗯。但是我成功地把它构造出 DIY 的8000万。

S06 01:46:48，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 土豆优酷怎么做计，做折旧的？上半年打到50%，下半年打掉25%，明年上半年打到25%，一点一点一点五年就折旧完了。这个是不是要跟你真实播放有真实的匹配？那我问大家一个问题，相当于说，明年怎么办？因为明年有亏空啊！继续买一个。那后年呢？所以它的投资活动现金就就会越来越大，越来越好，是不是？

S06 01:47:22，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将当期费用化与资本化两种口径并排，观察利润差异，再对照实际支出和未来收益证据。后续摊销与减值应一并进入情景，不能只讨论当期利润改善。

**复盘问答**

资本化比例上升就说明有问题吗？不能单凭比例下结论，但必须检查项目性质、适用政策和可回收性。

### 30 音乐版权 视频内容与苹果税务安排



**课堂讲解整理**

音乐版权与境外现金的例子，强调资产和余额的可使用条件。版权可能需要续费，境外账户上的钱也可能受税费、结构或用途影响，不能不加区分地从估值中直接扣除。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 乐视当时采购的是电视版权，记得甄嬛传吗？嗯。到现在为止啊。基本上只有甄嬛传还在播放。

S06 01:45:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**音乐与视频，现金流能延续多久**

> 我再问大家一个啊，正好看到咱们班有有 QQ 音乐的。哎，你们觉得音乐更赚钱还是视频？

S06 01:57:11，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 音乐，1%的歌唱家，他的1%的歌，播放量占到80%。

S06 01:57:44，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

对每项看起来像现金或长期资产的项目，问能否变现、何时变现、需要付出什么成本。可用于分红、偿债和经营的金额可能不同。

**复盘问答**

账上有很多现金，收购价就能全额减掉吗？先剔除必要经营现金并考虑限制、税费及交易安排。

### 31 沃尔玛 好公司仍可能买得太贵



**课堂讲解整理**

沃尔玛的估值问题把好生意与好价格分开：即使业务长期可靠，投资人的回报仍受买入价格影响。未来现金已经在价格里预支得越多，实现满意回报所需的条件就越苛刻。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 经营的资产价值是等于投入资本加上未来的经济利润限制。这个事实上也是一种估值方法，对，估值方法叫 EVA 什么意思呢？就是实际上经济附加值啊，Economic Value Added 就是我在公司现在的账面价值上，我增加了，我贡献了什么？

S06 01:27:42，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 如果你在1999年买了沃尔玛，恭喜你，你要到2011年才解套，看到这条线了没有？嗯。

S06 01:29:15，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 好的公司跟好的投资是两回事。这估值就很重要，估值也很重要。啊，估值实际上是什么？估值大家交换的估值的数额，其实本质上隐含了我们对未来的假设。所以估值不是一个精确的科学，我说了未来不可全局预测，就是每个人都对这个公司提出自己的意见，我也不知道哪个是对的。

S06 01:29:48，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先做独立现金流估计，再倒推现价需要怎样的增长。若只因为企业优秀就不看价格，可能把经营判断正确与投资回报良好混为一谈。

**复盘问答**

业绩增长但股价回报平淡是否矛盾？不矛盾，买价可能已经包含更高的增长预期。

### 32 茅台 用价格反推永续增长假设



**课堂讲解整理**

茅台反向DCF的重点是把价格翻译为假设。老师让估值不再停留在贵或便宜的感受，而是追问需要多大现金流、增长能保持多久、投资人要求什么回报。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们假设2万亿，国泰 FCF800亿，WACC8.5 8.5。如果我们反推一下，茅台隐含的增长率4.5。嗯。问大家个问题啊，按照本页的假设，茅台假设估值在2万亿的时候，按照它的加权资资本成本，就我个人要求的回报率8.5的情况下，它需要达到每年利润增速4.5，你信吗？嗯。

S07 00:00:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 永恒的啊。你们忘了那个喜士糖果吗？喜士糖果怎么做到每年那个利润增速那么高，但是销量增速只有2%？

S07 00:00:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 如果按照茅台的销量测算一下，茅台一年大概当年啊，不一定这个销量是真的，可能有很多隐藏在渠道里，

S07 00:01:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

区分起点现金流是本期还是下一期，并保持折现率与增长率口径一致。永续增长模型对两者之差很敏感，不能把一个计算结果当作确定预测。

**复盘问答**

当前价格隐含的增长看上去不高就值得买吗？还要判断起始现金流是否正常、增长所需再投资及风险是否已计入。

### 33 股市短信骗局与地图投影 不要把模型当成现实



**课堂讲解整理**

荐股短信与模型投影的讨论共同提醒：看到的正确预测可能只是筛选后的结果，模型也只是现实的一部分。先找遗漏了什么，比被一个精确答案吸引更有用。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 比如说我作为一个优秀的骗子啊。我找我找一个营业部，要这个窃取1024个，那个股民的手机号，我也不干坏事，我给他发一发个短信，Day one，我给他发一只股票，给其中512个人说会涨，510个人说会跌。

S06 02:45:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 这是莫卡特投影，就把地球就这样用，这是一个三维曲面，头为两维，你会发现这个格陵兰岛是不是跟非洲一样大？

S07 00:15:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我们把整个很复杂的市场投影到一个维度上，只有一个维度是吗？嗯。风险溢价，对还是错？必定错呀！遗漏大量信息啊，然后我们掩耳盗铃说我们不能解释不能叫误差。这个不对，这个不对。所以理解了这个方法的缺陷了，好吧？

S07 00:16:06，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

评估荐股记录时要拿到完整预测集、失败记录和事先规则；评估模型时要看变量边界与误差。只展示成功样本，两者都可能制造过度信心。

**复盘问答**

连续几次猜对能证明能力吗？需要与随机基准比较，并确认没有事后筛选或修改预测。

### 34 麦道夫与费尔菲尔德基金 平滑收益不等于低风险



**课堂讲解整理**

麦道夫与费尔菲尔德的案例让人警惕被稳定回报和中介声望替代核查。资金交给谁、资产由谁保管、收益如何产生，这些基础问题不能因为推荐人知名就省略。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 同学们，你们看 A B C D 这是四种不同的资产，在20年里面的走势，你们更喜欢哪种？

S08 00:02:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以你很难做到C，C是个骗局。这是你们要的C。这谁啊？麦道夫听过吗？

S08 00:03:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 那所以你如如果不是一个 long only 就长期持有的这样一个人。不加杠杆的可以超越牛熊的长期持有的，那你就不应该拥有高风险资产。

S08 00:07:04，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把管理、托管、估值和审计角色分开画出来，再检查是否存在独立对账。收益越平稳、解释越模糊，越需要回到可核对的交易和现金。

**复盘问答**

很多专业机构参与是否足以证明可靠？不能；它可能只是共同依赖同一份未经独立验证的信息。

### 35 基金排名与牛顿南海泡沫 聪明和历史成绩的局限



**课堂讲解整理**

基金排名与牛顿故事把聪明、过去成功和未来收益分开。人在赚钱后更容易扩大仓位、忽视概率；排名也会因观察窗口不同而改变。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> ok，事实上如果如果大家都听他买指数的话，这个是没有错，这是没有错，因为过去这些年能击败指数的投资人屈指可数。屈指可数啊，但是现实是每一个人都不甘失败。

S08 00:10:46，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 很快的就赚钱的时候，牛顿跟你们一样，很快就套现了。

S08 00:33:59，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以牛顿呢就心里就抓呀挠啊，所以就今天心理学来了，所以牛顿呢什么？reenter with a lot a lot 很多。

S08 00:34:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

回看基金表现时同时看风险暴露、回撤和市场环境。把后来才知道的赢家从起点筛出来，会得到现实中无法复制的选择过程。

**复盘问答**

追逐最近一年第一名是否有统计依据？需要检验跨期持续性、费用和风险，而不是仅凭最新名次。

### 36 猜平均数三分之一与损失厌恶



**课堂讲解整理**

选美与损失厌恶让估值课进入市场行为：价格可能反映参与者对他人选择的预期，人也容易不愿实现亏损。理解这些机制，是为了识别自己的判断在哪一步被情绪改变。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 对，比如说全班平均数是30，答案就是10。哦。出10分的人拿到了5分，啊，出10个人能拿到5分。这个这个是这个很简单的嘛，而且你没有固定答案的。

S08 00:15:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我们之所以接受两百万，减少两百万的均值，就那个 R 那个收益少两百万，是因为它 sigma 从原来正数就是它的变波动变成了零。因为我接受我我我我拿到低风险数，我承低承担更低的收益，是不是？

S08 00:22:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以凯派模型是一个优雅的，但是做的过强假设的一个模型，它是错的，但它指引我们思考的方向，这是它的价值所在，

S08 00:25:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

买入前写下价值假设和反证条件，持有后定期用同一标准复核。若只因账面亏损就拒绝卖出，相当于让买价替代了今天的机会成本。

**复盘问答**

跌了就补仓一定是理性吗？只有新的价格与新的信息一起支持更高预期回报时才有依据。

### 37 三亿元估值 投前与投后差在哪里



**课堂讲解整理**

投前与投后估值看似只是一个词，实际改变了新增投资人拿到的比例。课堂用融资金额进入公司的过程，帮助大家把估值标签还原成股权分配。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 比如说有一个同学啊，这是2010年的时候，咱们一个广州的同学跟我说，老师啊，我们今年利润呢是3000万，挺好的。然后北京呢来了一个基金，很看好我们，把我们估值估10倍，2010年那个10倍很正常，有一段时间不止，估3个亿。

S08 00:48:23，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 当我们做外部投资，增资扩股的时候，记住增资扩股的时候，实际上财务投资拿现金，然后呢老板就是我们原来的股东，拿公司作价合资。所以当3个亿加上6000万是多少？3亿6。这个叫投后，英文叫 post money 投后估值。而我们讲了三个亿，刚才我在在中间偷换的投后跟投前的概念。三个亿是投前，

S08 00:49:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 但是我赚六千万的时候，我把它偷换成投后的概念。

S08 00:49:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先画原股东与新股东的资金和股份流向，再计算比例。若还存在老股转让、可转债或期权池，不能把所有交易金额都当作新增公司现金。

**复盘问答**

一亿元投前估值、增资两千万元，新投资人持有20%吗？简化条件下为两千万除以一亿两千万，即约16.67%。

### 38 俏江南与期权池 名义价格之外的稀释



**课堂讲解整理**

俏江南与期权池说明， headline估值之外还有谁承担稀释的问题。同样的融资金额，期权池在投前还是投后设置，会改变原股东和投资人的最终比例。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们有一个黑话叫 pre money， post money 下次你去融资的时候。

S08 00:50:07，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 觉得大家觉得这个设计合理吗？合理，合理，这是一系列安排，你会没有注意到没有，那两个亿的期权给出去之后，其实只兑现了5000万，当期。嗯。后面的是，实际上是拿未来的公司的共同来支付。

S08 00:52:43，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 下次如果你们自己去创业，或者是正在融资，你最好律师费是付在你融资之前，而不是在之后。出现纠纷，你很多股权投资条款跟你想的字面意思是完全不一致的。比如我上午不是讲过像那个俏江南那个例子吗？我表面上谈的是股权激励，实际上是谈的是什么？实际上谈的是那个压估值，对不对？

S10 02:45:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把完全摊薄股数作为计算底表，分别列已发行股份、预留期权与可能转换股份。谈判时不能只比较估值数字，要比较交割后的权益与义务。

**复盘问答**

估值谈高了是否就一定少稀释？如果同时扩大期权池或增加其他优先权，结果未必如此。

### 39 京东 周期股与低PE公司 选择倍数就是选择价值逻辑



**课堂讲解整理**

老师讲相对估值时不断回到口径：盈利、收入、账面资本和企业价值不是任意互换的分母。周期企业利润处在高点时，低PE可能恰好对应即将回落的盈利。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后包括问大家一个问题，煤炭和石油是不是也不适合用市盈率？是。嗯。它们价格周期非常猛烈，所以更适合用什么呢？PB，用PB啊，或者储量价值。

S08 01:02:00，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 先介绍一下PEG啊，什么叫PEG？叫PE比上GROWTH，讲人话是这样的，你的市盈率越高，其实隐含的一个 implication 是市场预期你的成长性越高。

S08 01:02:00，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 周期的时候，顶点利润最高，PE最低。

S08 01:12:09，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

选可比公司应同时看业务结构、增长、杠杆与会计口径。对亏损企业改用收入倍数，也仍要解释未来利润率和现金需求，不能只是换一个显得便宜的指标。

**复盘问答**

周期股PE最低时就最便宜吗？可能是周期峰值利润抬高了分母，需要正常化利润和情景估计。

### 40 光模块 谐音叙事与市场比较



**课堂讲解整理**

光模块与算力叙事把估值中的预期成分放大。产业投资增加可能带来订单，但热度、收入和股东现金收益之间仍隔着竞争、产能投入与回款环节。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以大家会发现光模块赚钱，芯片是赚的都叙事，也就是不管是摩尔线程也好，智谱也好，还有这些所有的公司也好，其实都是 narrative 都是叙事。然后只有光模光光通信模块，因为也就是整个 AI 算力设施的真正瓶颈是赚钱的，但赚的钱不多，就那几百个亿，对吧？

S08 01:21:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以市盈率这个东西大家看上去很美，但是我们会告诉大家，它有这个这个有各种各样的缺陷。

S08 01:15:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

沿着订单、交付、毛利、现金回收四步核对故事。若每次需求增长都伴随更大的设备投入，应测算增量资本回报，而不只外推销售增速。

**复盘问答**

进入热门产业链就能获得高估值吗？估值还取决于价值分配、竞争位置和市场已经计入的预期。

### 41 乔丹体育与SHEIN 上市通道也是风险变量



**课堂讲解整理**

乔丹与SHEIN的上市讨论，说明资本市场选择会影响融资和定价，但上市本身不会创造经营现金。企业需在投资人结构、披露、规则与业务特点之间做匹配。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以乔丹二零二零一零年那个上市就被告，那遇到重大争议的话，在 a 股重大争议的话就不放弃，在港股可能还有点希望，他如果早早去港股 ok。

S08 02:09:09，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 重大争议，重大争议搁置搁置，二零一七年解决这个争议之后，再申请上市，又没有发行，所以现在乔丹已经不叫乔丹了，叫中乔体育。

S08 02:09:46，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

比较上市方案时，拆开募集资金、老股流动性、后续融资能力与持续治理成本。估值高的市场未必在每个阶段都适合，不能仅看一个发行倍数。

**复盘问答**

换上市地点能解决商业模式问题吗？不能。它改变融资条件，不能替代盈利与现金回收能力。

### 42 税盾与MM 把资产端和融资端分开



**课堂讲解整理**

MM与税盾把融资讨论从借款利率扩展到企业整体价值。利息的税收效应有价值，但债务越多，困境成本、经营约束和再融资压力也可能越大。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 公司金融相当一部分的工作呢就是融资。啊，这个词大家可以理解一下，Corporate Finance 叫公司金融，正确的翻译叫企业融资。Corporate Finance 如果在投行有个部门叫 Corporate Finance Department，那是专门帮公司做上市和发债的。

S08 02:17:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 但是如果这个世界就有摩擦了，是不是意味着财务决策会有影响？会吧？会，会有税顿和困境成本。

S08 02:24:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 这就是为什么房地产的事，只要我这个，我只要我只要这个，手里借得到钱，我一定要借，但前提是什么？前提是大家记得啊，这个7.5啊，是税后的，税前的话那是多少？

S08 02:28:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

比较融资方案时，把税后成本、期限、担保和契约放到同一表中。税盾能否实现还取决于有无应税利润，不能机械把名义税率乘上全部利息当作确定收益。

**复盘问答**

既然债务有税盾，为什么不全借债？因为违约与困境的代价会随杠杆上升，债权人的要求也会变化。

### 43 SIV与次贷危机 利差的背后是期限错配



**课堂讲解整理**

SIV的课堂重点是资产与融资期限的错配。长期资产可能在正常时期持续产生收益，但短期资金需要频繁续接，一旦市场不续，收益尚未到账就必须筹钱。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 利率呢？比如说次贷危机爆发之前，我借个3%，借个3%。因为我的成本就这样，我借一借一年，记住啊，这一百亿是借一年，然后我买什么呢？你们听说过 NBS  CDO 就是房地产按揭证券，各种各样的杠杆证券，可以吗？嗯。然后我从这是一年的啊，一年的债，这是三十年的，我写反了，因为左边是资产。这边是负债，然后呢这个呢能提供5%的利率，然后这个是100个亿。

S08 02:42:30，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我给了一个担保函，记住，我给这公司你可以理解我给了一个担保函，我们叫 letter of credit 可以吗？嗯。这商业模式很完美，我一张保函一年挣多少？2亿美金。这个商业模式有什么缺陷？

S08 02:43:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我明年的借新债还旧债。对。如果利率一直是这么低，不断地借不断地借，因为我的资产是30年才到期的嘛。

S08 02:43:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

压力测试不能只把坏账率调高，还要把短期融资渠道关闭一段时间，计算现金缺口与被迫出售资产的折价。结构上的分离也不自动消除关联支持责任。

**复盘问答**

底层资产长期看能回款，为什么仍会倒下？因为今天的付款义务不能用几年后的回款直接履行。

### 44 网易 4399 米哈游与泡泡玛特 早期判断与退出纪律



**课堂讲解整理**

网易、4399、米哈游与泡泡玛特让融资课回到企业需求：有的业务能较早收现，有的企业不愿用股权换取并不急需的钱。能融资与应该融资并不是同一个问题。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 完了纳斯达克崩盘，然后新浪就靠那一亿美金挺到现在。当时的话，像腾讯也是很少就融完钱。最，比如说像网易吧，网易最阴暗的这个时刻，不知道这个能不能体现出来，用年 K 线。就看了。网易最惨的时候，股票价格是一毛八。

S08 02:51:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 你觉得段永平好厉害吧？所以方三文就是问他，你当时就觉得网易会做好吗？他说没有啊，我也是蒙的，是真的没有啊。哎，你自己想想，当时这公司那么便宜，我要真觉得好，我早就整个买下来了。

S08 02:52:42，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**网易靠什么完成转型**

> 所以当时网易的话，如果不是老段给了他这个信心，丁磊就没有没有没有信心去做转型。丁磊靠什么转？靠什么转折你知道吗？导航。导航。对。游戏。它叫梦幻西游，他买的大话西游的改编权。

S08 02:53:15，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

融资前先解释钱要投向哪里、需要多少、什么时候见效。若业务内生现金足够，外部资本带来的治理、退出与稀释成本就要有额外收益补偿。

**复盘问答**

投资人愿意给高估值，创始人就应接受吗？还要比较资金用途、附加条款与未来选择权。

### 45 百度迁徙与运动消费数据 相关性如何误导



**课堂讲解整理**

百度迁徙等数据的课堂价值是提供独立观察，但相关性不能直接成为因果解释。数据能帮助提出问题，仍需核对样本、口径和现实业务机制。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 同学们下次记住，在我们商学院做学习，在大学学习，先定义问题，什么叫最健康？

S09 00:01:48，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 平，从事网球的是平均年龄更多更高一些。更高一些。所以实际上是一帮有钱的老钱和一帮高中生初中生在比。是吧？一开始以为是这样，我们管这叫 missing variable 叫隐藏变量。

S09 00:03:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

使用外部数据验证经营时，先说明它能代表什么、覆盖了谁、漏掉了谁。将迁徙、搜索热度或消费指标与实际订单对照，检查关系是否跨时期稳定。

**复盘问答**

两个指标同时上升能证明业务推动了吗？不能，可能受共同因素影响，也可能只是样本变化。

### 46 港币 阿根廷与全球货币约束



**课堂讲解整理**

港币与阿根廷的讨论把货币制度带进公司金融：同样的名义金额，在不同汇率和资本流动安排下，对企业现金的意义不同。经营者不能只看报表的记账币种。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以这国家不是纯粹按资源禀赋能够弄出来。

S09 00:06:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 全世界是把这个当成全世界世界收益率的定价锚，这就是另外一个搞笑的事情了。江湖无敌汇率定义加拿大，澳大利亚都比美国强，但全世界看加拿大跟澳大利亚吗？我们还是看美联储，是不是？

S09 00:07:06，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以美元加息，港币要不要加？要。要加，那所以这个就没有独立的货币政策。

S09 00:08:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

逐项列销售币种、采购币种、借款币种与实际兑换时间。自然对冲只有在金额和时点匹配时才有效；账户上有外币也未必抵消全部未来付款风险。

**复盘问答**

收入和成本都用美元就完全无汇率风险吗？还需考虑当地费用、税款、债务和利润汇回。

### 47 可转债与AI基础设施债务



**课堂讲解整理**

可转债把债务与未来股权选择结合起来，较低票息不等于成本消失。老师借此强调融资工具的代价可能体现在将来的稀释、赎回和条款触发上。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 可转债它好处，因为叫 convertible。 convertible 就是比如说我上一轮 A 轮融资是100，那我这轮想再融资，我不想出100，我出什么呢？我想借债，然后正常，比如说我借银行的利率是6%，所以呢，我在这一轮新的可转债叫。

S10 00:00:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 可转债啊，我们就是这样写啊。记住我还没上市啊，注意注意，然后呢我就定好说我跟你借一百面值，但正常我要借6%对吧？我给你一个权利，允许你在120的时候，将来任何情况你只要愿意，你可以按120的价格把你的股票，把你的债券转成我的股票，可不可以？可以。那我给你的一个期权，你作为代价，你能不能少收点利率，比如说收2%？

S10 00:01:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 投资方是不是相当于我是赌你的上限？嗯。但我付出一定代价，我会给下限保护。嗯。可以吧？

S10 00:02:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分别模拟股价上涨、横盘和下跌：是否转换、谁能赎回、到期需付多少现金。对长期烧钱项目，还应判断到期时能否靠经营现金偿还。

**复盘问答**

可转债永远比普通债便宜吗？票息可能低，但总成本还包括选择权和未来股权变化。

### 48 深航 用标的资金偿还收购债务



**课堂讲解整理**

深航相关讨论提醒人们，收购或融资安排不能只看名义买方与金额，资金来源、担保和实际控制路径才决定风险落在哪里。控制资产与自有资金充足是两回事。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这位大哥在饭桌上就在琢磨，诶，这个这个这个航空公司最宝贵的东西，核心竞争力是什么？

S10 00:36:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 他要分期付款啊，在签完之后啊啊，这个上面没写了，签完合约之后，必须在很短的时间里面付一半，付一半。所以呢，实际上他是这样的，立刻第一批第一批付款是由益阳集团把新华人寿转的工程款挪借过来。另外一个找了一个东方财富公司财务公司，东方财务公司是应该是大公司的一个财务公司，它是一个特许的行业，只有特定的大公司集团才能有。

S10 00:40:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 你猜他怎么做？他自己没有经营才能，他是陆军。他把南航的副总经理给挖过来当深航的总经理，全部放手给他，

S10 00:43:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把收购款逐层追到最终出资人，列出借款人、担保人和偿还来源。若需要被收购企业持续提供现金支持，应单独检验这种安排的条件与可持续性。

**复盘问答**

拿到控制权是不是就完成收购成功了？只是开始，后续债务、经营与治理约束仍需兑现。

### 49 假土地抵押与信用四个C



**课堂讲解整理**

抵押物与信用判断的课堂例子，是为了拆穿只看纸面保障的安全感。资产有没有、权属属于谁、能否重复抵押、出问题后能收回多少，都必须核对。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 抵押品。有抵押品的债是不是可以脱离自己的债权人啊，脱离自己的债务人进行评级？嗯。我只对抵押品。评级就可以了。啊，这个叫四个 C 所以啊，这个评级的时候，基本上是根据这样一个东西定性去评级，而不是大家理解的就是打分，打够分就够了。那个人就不是这样，但个人的话也会对这个进行评级啊，个人也有这个但个人一般没有这个抵押品，除了房贷，除了房贷，车贷是不是也相对简单一点，是不是也对抵押品进行评估？

S10 00:55:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那个市啊缺钱，所以市长呢亲自挂帅当了城投的董事长。然后呢就让国土局呢给批了块地，然后去抵押给工行，大概7个亿去融资。OK，然后呢尽调的时候，做尽职调查的时候，工行的贷款经理会不会拿着这个房产证的本，还有这个贷款的文书去国土局论证一下这个资产是否真实，是不是？

S10 00:57:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**纸上抵押与实际处置**

> 最后的结果呢，就是这个承诺公司违约了，工行也没办法，就只能把它卖了，就发现卖不出去，这块地不存在。

S10 00:58:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把偿还能力放在第一层，担保放在第二层。抵押覆盖率还要使用可处置价值并扣除时间与费用，不能直接沿用借款人给出的评估价。

**复盘问答**

抵押物估值超过贷款额就可以放款吗？仍要检查权属、优先顺位、变现条件和借款人现金流。

### 50 IDG与腾讯 长期赢家和基金退出



**课堂讲解整理**

IDG与腾讯的课堂联系点是早期投资如何承担不确定性并分享后来的成长。回头看巨大回报很容易，但当时的风险、持股稀释和退出选择也构成投资结果。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以我就告诉大家这个例子，就是有些时候你终生的绝大部分财富是由很小的一笔投资带来的啊。然后呢 idg 比较专业的 idg 比较专业，idg先回本，就先卖了一半，是不是回本了？

S10 01:23:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以说为什么腾讯价格涨不上去？就是因为每当腾讯价格一涨，这家公司就减持。

S10 01:24:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 这家公司的市值，啊，比腾讯还，比他持有的腾讯股份还低，为什么？因为市场默认它有流动性冲击，你要把腾讯股份全部减持了。它在荷兰上市，全部减持，那个价格肯定往下砸，是不是？

S10 01:24:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

复盘创投项目时区分公司成长、进入价格和持有期限的贡献。只讲最终倍数，会忽略同批失败项目，也无法说明中途是否有资金与能力坚持持有。

**复盘问答**

投中一家大公司能证明整个基金优秀吗？还需将全部项目、后续投入与管理成本合并计算。

### 51 新桥收购深发展 改善经营后如何退出



**课堂讲解整理**

新桥与深发展的讨论把股权投资和治理改善联系起来。投资人不只是给钱，还可能通过股东权利、董事会与管理安排改变经营，但这些作用不能仅由持股比例推断。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 他们花了多少钱呢？花了12亿人民币，买下了深圳发展银行17.89的法人控股权。

S10 01:49:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 后来又因为2005年，你们记得中国证监会推进一个改革叫股权分置改革。嗯。然后又追加了10个亿的投资，所以花22亿买下一个全国性银行。问大家一个问题，这22个亿可以加杠杆了吗？

S10 01:50:23，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后到2009年，房子打扫干净了，他怎么把房子打扫干净？第一，给他请个外国的行长，六亲不认。第二，把平安把深发展原来的坏账全部清掉。

S10 01:50:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

评估战略投资时，将资本补充与经营改善分开计价，并为改善设可验证指标。治理权能否实施、管理层是否配合，决定计划与结果之间的距离。

**复盘问答**

外资或知名基金入股就一定带来改善吗？需要具体的能力、权限和执行证据。

### 52 hao123 人民搜索与360 先查赚钱机制



**课堂讲解整理**

hao123、人民搜索与360等例子，将流量、产品和尽调连接起来。用户从哪里来、为什么留下、能否转成收入，比访问量数字本身更能解释商业价值。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们我们说了，业务数据跟财务数据来说，啊实际上是业务数据更重要啊，那给大家看一下，这什么叫业务数据啊？我们尽调的时候会看到这个公司三张报表，是不是过去创造财务价值？嗯。嗯。你不能简单粗暴的是，哎，比如说去年公司营收一个亿，于是呢，今年按照国家的规定，GDP要增长5%，所以我们今年营收是1.05亿，可以这样推吗？

S10 01:55:09，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 这家公司呢？它的财务数据非常华丽，营业收入高达0万元，净利润3800万，关键是神奇的是这个。我怎么知道呢？人民网 IPO 的时候，它的子公司，全资子公司要披露信息的，这家公司是营营收0，净利润3800，同学们怎么实现的？

S10 01:56:14，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以它的主要商业模式，360这个商业模式跟城市跟他讲，实际上是这样，我替你免费杀毒，我劫持你的流量。我把你的流量卖给谁？卖给广告主嘛，对吧？

S10 01:59:26，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

对互联网资产检查流量来源、留存、获客支出和政策依赖，并将真实需求与临时补贴分开。收购后的流量能否维持，可能与原团队和渠道关系有关。

**复盘问答**

高流量的网站就值得高价收购吗？要看可持续性、变现能力以及买方能否保留这些条件。

### 53 蒙牛对赌 激励不能脱离经营约束



**课堂讲解整理**

蒙牛对赌让融资条款变得具体：经营结果会触发股权或收益分配变化，估值不是签约时一个静态数字。老师用它说明承诺增长的背后有真实的风险承担。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 对赌实际上是一个什么情况？是对未来业绩的这样一个承诺吗？实际上是在信息不对称的情况底下，我们力图通过这个管理团队的承诺来对降低这个不确定性。但你会发现一个问题，如果对赌的话是 CEO 这个团队失败的话，有没有可能完全对赌的对价没法支付？

S10 02:21:47，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**业绩验证与资金到位**

> 一直到蒙牛经过审计兑现业务业绩之后，才进到内蒙古的蒙牛。所以他做那个业绩，压根就没用上那笔2600万美元。

S10 02:28:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后三个基金呢，跟谁对赌？三个基金跟金牛做对赌，直接对赌。然后对赌条件是什么呢？2004年到06年这三年内，蒙牛年利润复合增长率上涨了50%，同学们是1.5的三次方，你们谁敢这么？

S10 02:31:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

谈对赌前把目标口径、触发时间、会计调整和例外条款写清，再模拟未达标时谁付钱、付多少。业务波动可能与融资安排相互放大。

**复盘问答**

团队有信心达到目标就可以接受任何对赌吗？仍需评估外部冲击以及最坏情况下是否损伤持续经营。

### 54 美团点评 京东与阿里 控制权不只来自持股



**课堂讲解整理**

美团、京东与阿里的控制权讨论，强调经济权益、投票权和人事决定权并不总是一比一。创始人持股下降之后，仍可能依靠不同制度保持影响力。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 阿里巴巴合伙人的董事提名权可能会限制您对公司事务施加影响能力，阿里巴巴合伙人利益跟您的利益并不一致。

S10 02:50:11，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 根据阿里巴巴公司章程，还有他跟软银和雅虎的协议，阿里巴巴合伙有权提名超过一半的董事会成员，控制了。如果合伙人提名的董事被否，我们会继续提名，直到你们通过为止。哈哈哈。

S10 02:50:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我司 a 级和 b 级普通股在所有需股东表决事项上共同投投票。a级普通股就东哥这个，啊，不是那个腾讯这个一票，东哥这个二十票。明白吗？啊，OK，这个所以这个这个股票融资的时候，不管是这个京东也好，还是阿里也好，都把组织保住了。

S10 02:53:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分析控制权时分别画股权表、表决权表和董事任免表，再核对协议与触发条件。只查最大股东，可能看不到实际决策机制。

**复盘问答**

拥有最多股份的人一定控制公司吗？不一定，还要看投票安排、董事会与重大事项否决权。

### 55 鸟巢PPP 风险承担者有没有决定权



**课堂讲解整理**

鸟巢PPP把项目收益与公共目标放到一起。若投资人承担成本和经营风险，却无法控制设计、定价或使用安排，原来的财务预测就可能失去基础。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 总投资30个亿，你只需要出4个亿，同学们，你只需要出4.2个亿，就拥有30年的运营权，心不心动？

S11 00:14:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 啊，所以的话呢，这就很麻烦，然后再加上鸟巢的维护东西，大家知道鸟巢因为是不是那种好清洁的地方，每次清洗费用特别高。啊，所以然后就一开始运营就亏钱。

S11 00:17:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以中信用尽了各种金融手段，想了各种方法都没法盈利，所以中信放弃了，就是说跟国资委说，被跟北京国资局说，大哥你去管吧，这个我当我的小股东，你要能挣多少钱，大哥反正你有权利嘛。啊，那你挣多少钱，我分多少钱，中信就直接就签了。所以下次啊，要有这么天大的好事。撞在你身上，你一定要照照镜子，问问自己何德何能。

S11 00:18:23，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

合同应把变化由谁提出、谁批准、谁付钱写到具体事件上。一个笼统的预期收益率，不能代替成本超支、用途改变和提前终止时的补偿机制。

**复盘问答**

项目公司独立就等于风险隔离了吗？还要查股东担保、补足义务和实际现金控制。

### 56 武汉地铁售后回租与越秀房托



**课堂讲解整理**

租赁与REITs的案例说明，相同资产可以通过不同产权、使用权和现金分配安排融资。融资形式变化之后，经营者仍需理解资产产生的租金能覆盖哪些义务。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 租回给武汉，然后武汉呢？盖好二号线，再卖给工银，再租赁，这其实实际上你们想想是工银真的想有两条地铁吗？因为地铁都不挣钱的嘛，实际上是以这条线为质押而已啊，

S11 00:22:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 金融租赁是最常见的，就是这个大型的设备啊，船舶啊，飞机啊，是比较常见的融资租赁啊。REIT，REIT就是我们把一个公司，把一个地产放到这个一个免税的上市载体里边。有三类啊，权益型、抵押型、混合型，我们举个具体的例子啊。

S11 00:22:57，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 越秀集团这里我不展开，我当然跟大家是说越秀怎么做这个事情，这家公司叫越秀房托，这家公司我觉得也是被显著低估的。但没办法，现在出租率太那个了，出租率很高，但是呢一般，这个业绩很一般。

S11 00:23:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把租金收入、维护支出、融资支付和剩余现金逐层列出。出售资产后再租回虽然释放当期资金，也会带来未来固定支付，不能只看期初现金增加。

**复盘问答**

盘活资产一定提高价值吗？要比较交易费用与今后失去的现金流、控制权和灵活性。

### 57 房利美 资产分层与中信不动产ABS



**课堂讲解整理**

资产证券化把未来回款汇集并分层分配。老师要大家看见证券背后仍是具体借款人的付款能力，包装和评级不会凭空创造现金。

**欧阳老师的原话**

**把同一资产的风险分层**

> 那它背后的这个底层逻辑呢？这个数学架构是这样的。我们把一个资产啊，后来商业就是这样，比如说我们这是一个资产啊，这个是它的价值，这是时间，那么它随时间会震荡，也有可能会违约。那大家会看到 Underwater 的这部分是不是相当稳的？嗯。我把这份基本上不会亏到本金的，所以我把它评在3A级拿去卖，那3A级的利率是不是最低的？

S11 00:30:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 啊，那这是价格最高的。然后中间这一层稍微有点风险，两A级，再切一层呢，一A级，再往后有可能有本金损失的，我们就到3B了，大家注意到没有？然后最后一层呢？就震荡进行激烈的，那怎么办？就 unrated 就不评级，然后或叫 equity charge 交给一些最终基金去买，他去承担风险。相当于就是我们呢，再把一个资产切成千层蛋糕，然后按不同的价格去匹配去卖，大家觉得这个会挣钱吗？

S11 00:30:46，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 是不是各各得其所？啊，这就是叫金融工程，同学们明白吗？就是我刚刚讲的资产证券化，比这个要复杂很多，我只是通过这个例子简单的实现。

S11 00:33:58，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先估底层违约、提前还款和回收，再看优先级、次级与增信如何分配损失。优先级安全与否取决于缓冲是否足够，而不是名称听起来稳健。

**复盘问答**

资产池足够分散就不会出问题吗？若共同受同一经济冲击影响，违约相关性仍可能很高。

### 58 阿里小贷动态资产池 周转快的贷款怎样融资



**课堂讲解整理**

阿里小贷滚动证券化的重点，在于资金回收后可继续进入新的贷款，资产池会变化。看一次发行时的质量，不能替代对后续入池规则与持续管理的检查。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 阿里巴巴实际上呢，它我之前给大家讲过，阿里巴巴是给很多的这个叫商户放贷，然后它的放贷呢？早期的时候其实金额很小，平均呢它是随借随还，按天算利息，日息万五啊，同学们日息万分之五。

S11 00:36:22，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 正常是资产很长，负债负债很短，所以资产它的现金都熬得过负债，我们现在什么？资产很快到期了，负债还没到期，是不是？啊，所以阿里巴巴想了一招，我们叫 ABS 就资产证券化，什么意思呢？比如说举个例子啊，阿里巴巴放了一个资产包，就是30个亿，30亿。然后它的年息是18的。只，它是保证我这个资产池里面永远有30个亿，只要到期一单，我往死赚一单。

S11 00:37:22，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 明白吗？我只要永远保证我的资产池超过30个亿，投投资人是不是就放心了？嗯。你买的是个动态资产池，而不是固定资产池。

S11 00:37:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分别测算存量资产回收和新增放款，并设置停止循环购买的条件。若融资市场暂停，应知道业务能维持多大规模，而不是默认资金永久滚动。

**复盘问答**

第一批贷款表现好能保证后续资产池吗？不能，新增客户、风控标准和经济环境都可能变化。

### 59 韩国金融危机与公司现金冗余



**课堂讲解整理**

韩国与现金冗余的讨论强调，最有效率的日常资金安排，未必在冲击中最有韧性。手里留现金有机会成本，但融资突然不可得时也有选择价值。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们公司要有韧性啊，韧性等于收入冲击啊，在融资关闭期，我们维持履经营跟履约的时间长度。

S11 00:44:07，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 授信，还有债务结构，尽量不要有大量的短期。不要短短期债务，短债长投是巨大的风险。哪怕是一个国家都一样，大家都知道97年东南亚金融危机的时候，韩国濒临崩溃，为什么？当时韩国人做信用套利，韩国是一个财阀的这个结构，什么意思呢？就韩国的本身经济要发展，亚洲四小龙。韩国呢是通过自己的银行体系向海外的金融体系借了大量的短期贷款。

S11 00:52:25，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后再来支持国内什么现代啊，三星啊，SK啊，这些的长期建设。那韩国是不是跟我讲的就是借短贷长？

S11 00:52:56，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

现金储备不必凭感觉定成某个营收比例。可从工资、租金、必要采购和到期债务出发，模拟几个月低回款情景，算出维持核心经营所需的底线。

**复盘问答**

现金越多越好吗？过多可能降低配置效率，过少则使企业被迫在坏时点融资或卖资产。

### 60 中信泰富Accumulator 对冲如何变成加倍下注



**课堂讲解整理**

中信泰富的Accumulator案例不是简单的汇率猜错，而是工具付款义务与真实业务需求之间可能不匹配。看起来优惠的汇率，可能换来不对称的数量与下行情景。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 当时在西澳大利亚西澳大利亚有个铁矿。有数十亿美元的开支需求，所以他们就以这个美元啊，以因为澳元以澳元，他们要对冲澳元的名义去买了一些金融衍生品，叫什么？AccumulatorAccumulator 俗称 I will kill you later

S11 01:06:41，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 就九十九的话，你要亏二十万，九十八你要亏四十万。但是我告诉你从来没有跌过，你放心，不可能。这叫 accumulation。嗯。明白吗？这听起来是不是很有诱惑力，

S11 01:09:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 大于0.87的澳元，它呢有一个 lockout，就是它有个上限，它是赚差价，但是有一个上限，就跟我刚才讲110一样，然后如果小于0.87必须两倍买。

S11 01:11:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

理解结构化产品应先画收益图，再把最坏情景下的购买数量、付款日期和现金需求写出。名义本金不一定等于最大风险敞口，尤其要读放大与终止条款。

**复盘问答**

公司本来需要外币，买相关衍生品就都是套保吗？只有方向、数量和期限对应真实敞口时才有依据。

### 61 中航油 从经营避险到方向性风险



**课堂讲解整理**

中航油的讲解把避险和投机的边界拉开。亏损后不断调整头寸或押注反转，可能使最初的经营风险管理变成更大的市场风险。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 然后呢所有机场的航空煤油都必须通过这家副部级的央企来买。那这个副部级的央企在哪里买买煤油啊？新加坡市场上，那他的生意就是买下来加价，每吨220卖给机场。

S11 01:16:26，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以他在中航油当新加坡总经理的时候，就跟总部申请，给我一个权限，我帮你买，绝对便宜。结果真的便宜，所以呢，这家公司子公司很快就挣钱，并且在新加坡上市了。

S11 01:17:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 他做空，然后并且他做空的这个期权呢，是可展期，对方可展期，对方可展期。嗯。啊，就是期权的期权。然后结果油价继续往上，爆仓，最后亏多少钱？5.5亿美金。

S11 01:18:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

设置限额时不只看已实现损失，还要看市值变化、保证金需求和极端情景。平仓或展期不能让经济损失消失，只会改变其表现方式与支付时点。

**复盘问答**

不平仓就不算亏损吗？现金与风险已经变化，账面分类不改变经济暴露。

### 62 信用证 托收 福费廷与保理



**课堂讲解整理**

信用证、托收、福费廷与保理对应不同的付款、融资和追索结构。老师把它们放进贸易过程，是为了让企业分清银行到底承诺了什么，风险还留给了谁。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 首先签订贸易合同，第二步，然后申请开立信用证，找一个银行，这是相当银行的信用，银行把信用证给到一个通知行，通知行通知他信用证到了。网审然后他就开始装运，装运完之后，他把这个提单给到行啊，这个行就给他垫了款，所以这个是最方便的。然后呢他寄给单，然后他开证付款。 ok，然后告诉他单子到了，你要来提货了。这个这样做生意什么？

S11 01:54:43，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 福费廷是买断我的买断我的这个货款的应收权，来看一下什么叫福费廷。签这个合同，然后呢发货装运，完了呢签这个票据，有点像恒大的商票，然后呢这边是银行保付啊。

S11 01:56:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 这个保理的哦意思其实就是英文叫 factor factor 就是请别人代付，请别人垫付啊。你看他把账款直接卖给他，有点像那个福费廷，但是他预付了，然后等到他到期的时候，他再付钱，那通过这个保理进去进去，我保理是有国际协会的，比我们原来讲的应收账款的那个处理。

S11 01:57:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

沿发货、交单、验收、付款画一条时间线，标明每一步承担信用和单据风险的人。比较费用前先检查是否有追索、争议如何处理和付款承诺的条件。

**复盘问答**

银行参与就能完全消除贸易风险吗？不能，商品履约、单据不符和合同争议仍可能存在。

### 63 安然印度电厂 合同写得强不等于现金收得回



**课堂讲解整理**

安然印度电厂把政治与支付风险带进项目估值。项目有需求、合同写了价格，也未必保证长期按预期收款；付款方与制度环境同样重要。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这个邦呢，很缺电力。很缺电力，所以呢他请安然去那边去那边签了一建了一个重油发电厂。

S11 02:04:31，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 然后安然呢？这是安然投的，这是按美元投的，然后呢？安然为了规避汇率风险，注意啊，为了规避风汇率风险，跟这个马邦签了一个协议。签了什么协议呢？用美元结算电价。可以吧？嗯。嗯。啊，然后呢，安然的这个重油，印度自己不产重油，也是用美元的方式进来，安然自己买得到重油。

S11 02:05:07，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 什么叫照照付不议？我建好这个设施之后，每年你至少要跟我买多少电，买不到的话，付我这个现金。

S11 02:05:42，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将合同可执行性、付款主体、汇兑和政策变化纳入现金情景，而不只是提高一个折现率。某些风险会改变是否收到钱，不能靠小幅调利率充分表达。

**复盘问答**

合同期限越长，项目就越确定吗？长合同减少部分价格不确定，也增加对长期履约与制度稳定的依赖。

### 64 华为 日本企业与TikTok 出海改变的不只是市场



**课堂讲解整理**

华为、日本与TikTok的讨论提醒，全球化经营存在币种以外的风险。市场准入、技术与数据要求、组织所在地，都可能改变业务能否继续。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 日元的升值其实不是广场协议才升的，日元在战后锁定的多少？22年，日元兑美元是360:1。

S11 02:11:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 日本出海，日元升值到80，然后呢房价跌了80%，然后呢日本人后来到东南亚，到中国大陆，到韩国他们投的少一点，基本上在海外投资。所以日本尽管国内经济在这段时间里面，过去三年很糟糕，但日本企业出海做投资，包括在欧洲，包括在美国，甚至包括东南亚，赚了好多钱，反哺日本，所以日本实际上经济生活水平是不是还可以？

S11 02:18:59，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**先让经营收支自然匹配**

> 所以呢，华为做的事情是自然对冲优先，就海外的收入和当地的采购费用是匹配的。

S11 02:21:31，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

建立国家与业务的风险对应表：哪些收入依赖当地许可，哪些成本可迁移，哪些资产退出困难。自然对冲、金融对冲与业务分散解决的是不同问题。

**复盘问答**

把汇率锁住就完成全球化风控了吗？还需处理准入、履约、供应与资金汇回等经营条件。

### 65 戴姆勒与克莱斯勒 吉利与沃尔沃 买到什么能力



**课堂讲解整理**

戴姆勒与克莱斯勒、吉利与沃尔沃说明，并购的难点不只是买到资产，还在产品、组织和管理方式能否合作。相近的业务标签并不保证可以顺利整合。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 并购的三个正当理由，买一个什么？超额回报，这算不算正当？我买的资产收益远远超过我的想象，所以的话呢，比自建更便宜。嗯。注意到没有？第二个是什么？买时间啊，窗口期不等，自建要5年，然后格局已定，比如说吉利买沃尔沃算不算？赚赚赚你们家当时如果再多一个人的话，吉利买沃尔沃花了18亿美金，这个案例我已经讲过了，这个 ppt 依然有。

S11 02:36:04，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 共享供应链，共享经销商，有协同效应。有。有没有？有。有。啊，所以最后最后的结果就是形成一个正反馈，你不进来的，不加盟的。你的成本就比别人高，你被淘汰。两千家汽车制造厂就这么慢慢慢慢变成三家，通用、福特、克莱斯勒。

S11 02:41:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 当时想的协同效应是什么？你看我是戴姆勒奔驰嘛，那克莱斯勒是美国第三大的品牌，那第三大的品牌的话，在美国大量的经销商，我是不是我奔驰的质量更好，我可不可以通过克莱斯勒的这些经销商。我往低的水去卖我的奔驰？是不是？然后你美国的车，因为美国车虽然耗油量大，毕竟有一定的受众，可以通过奔驰在全球的其他网络销售。

S11 02:42:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把协同拆成可验证项目：采购节省、研发共享、渠道互用分别由谁负责、何时实现、需要多少额外投入。不要把所有差异都称作文化问题而无法行动。

**复盘问答**

两家公司合并收入更大就成功了吗？应比较合并后的现金收益与支付对价及整合成本。

### 66 联想与IBM业务 退出者和进入者可以有不同价值



**课堂讲解整理**

联想与IBM的课堂问题是，买到品牌、渠道和团队以后，能否把这些能力接到自身业务上。收购迅速跨越了某些建设步骤，也把整合责任一起买了过来。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 在尽调的过程中，在尽调的过程中，他们发现养一个 IBM 的销售，大概可以养四个联想。那当时你看 IBM 作为一个在华的这个美资企业，生活是很逍遥的，大家知道原来在美资公司干的福利是很好的，出差一定是公务舱的。然后联想的财务总监马雪征出差是坐经济舱。那联想吞并 IBM 嘛，联想当时是世界第九大的 PC 制造商，然后吞并第三大的 IBM 之后，你们说我们能想象的第一砍成本的方式是什么？

S11 02:43:58，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 是不是裁 IBM 的？是不是？对。所以很快的时间成本领先，所以这就是这个道理。所以深圳这一带你要看那个这个东西能不能做啊，所以这也是我们在做那个财务规划的时候必定算进去的。

S11 02:44:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 买的有卖的精吗？对吧？所以卖的更清楚，所以信息不对称天然偏偏向卖方。

S11 02:46:04，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

对国际收购区分需要保留的能力和可以统一的后台。过早改变关键团队可能损害被购买的价值，完全不整合又可能无法兑现成本协同。

**复盘问答**

买全球品牌能立刻获得全球能力吗？仍需人才、流程和本地服务体系持续支撑。

### 67 中海油与尤尼科 买得起还要买得成



**课堂讲解整理**

中海油与尤尼科的例子让并购评估超出价格竞争。跨境交易中，审批与政治接受度可能决定交易能否完成，出价最高不等于最终能成交。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 2005年的时候，我们有个公司叫 CNOOC 叫中海油。嗯。嗯。并竞标，想要花130亿美金买下美国第十九大石油公司叫 Unocal 尤尼科。

S11 02:46:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我们当时中海油就想买下尤尼科在东南亚海上石油的开采权。我们盯上这块资产，尤尼科在美国本土有石油，我们会把它剥离掉，我们跟美国政府商量好，当时中美关系还不错，05年的时候。

S11 02:47:13，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我们是买，我们不是买公司，我们就是买资产。是不是？其实我觉得他他如果想开一点，直接购买他们东南亚石油的开采权，是不是就可以了？

S11 02:48:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将交易完成概率、等待时间、费用和替代机会计入方案。审批风险不只是合同里一个条款，还会影响融资安排、业务规划与退出成本。

**复盘问答**

谈妥商业价格就能把交易价值全部算进去吗？仍需区分签约价值与完成交易后真正可实现的价值。

### 68 迪士尼与皮克斯 保留能力而非消灭差异



**课堂讲解整理**

迪士尼与皮克斯让人看到，并购对象可能是一套创作能力，而不仅是作品版权。维持人才、文化和创作机制，是交易后价值能否持续的重要条件。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 迪士尼并购并购皮克斯之后，乔布斯成了迪士尼最大的股东。为什么？啊？因为迪士尼没有没有没有分散的股东，那那就没有单一大股东，所以这个事情的话，乔布斯就成了迪士尼最大的股东，然后还加入了董事会。

S11 02:49:47，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 然后皮克斯反过来改造迪士尼动画，所以才有迪士尼这些辉煌。

S11 02:50:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**整合也可以选择保留**

> 还有一种是保留，像比如说迪士尼收购皮克斯啊，我这讲太多次了，

S13 01:17:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

评估内容团队时区分既有作品现金流、未来作品概率和关键人才依赖。协同不必意味着所有流程统一，保留某些独立性可能更有利于创造力。

**复盘问答**

把团队纳入更严格的预算就一定提高效率吗？需要避免为了短期可控而破坏长期创作能力。

### 69 谷歌的Android YouTube与天使投资



**课堂讲解整理**

谷歌对Android和YouTube的讨论，说明收购也可以购买进入新业务的时间、技术与用户入口。价值不只在目标公司当期利润，还在买方能够实现的后续机会。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 三星刚开始没答应啊，后来谷歌买了，05年8月份，然后开放。这个事情是不是极大的改造了你们对比一下百度，谷歌跟百度最大区别是不是谷歌在这一波完全没掉队？是不是？啊，所以这个很重要。所以公司的很多核心能力其实是要买的，要买的，

S11 02:52:58，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 纪律一样，默认不做，大多数交易都在平庸的尾部，只是向卖方平移价值。纪律二，你要买就得买好的，买真的好的啊，在秘密世界里边，你的纪律就是仓位管理啊。

S12 00:09:35，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 在谷歌早期的时候，分分钟会倒下，你现在看谷歌好厉害，当年谷歌真的分分钟会倒下。

S12 00:10:13，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

但机会要写成具体机制：如何触达用户、如何获利、需要追加哪些投入。不能因为后来成功，就把当时所有类似收购都解释成必然正确。

**复盘问答**

没有利润的目标公司是否无法估值？可以基于情景估计未来现金，但不确定性与后续资金需求必须明确。

### 70 阿里与腾讯 控股整合和生态投资



**课堂讲解整理**

阿里与腾讯投资的对照，把并购风格与集团组织方式连起来。投后是否深度整合、保留多少自主权，会影响协同、激励和集团管理负担。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以这腾讯腾讯买了谁？Foxmail，他有句话叫什么？诶，把半条命给自己的合作伙伴，这马化腾说的。就是我会赋能你，包括京东，他当时投了京东，给了京东一个很重要的资源，现在看已经不重要了，就是微信上面的那个电商购物的入口。

S12 00:01:30，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 纪律一样，默认不做，大多数交易都在平庸的尾部，只是向卖方平移价值。

S12 00:09:35，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 正当理由三个，你买的是绝对回报，还是买时间，还是买能力？啊，这个很重要。有些时候你自己研发太慢了，啊，所以你就干脆把一个公司买过来。那如果说能力你确实不不具备，那你可以把它买过来，比如说像谷歌并购，并购应该是买那个能力。然后你的成本一定要尽量模型，收入一定要这个进行一定的折扣啊，然后理解一下，绝大多数并购都是失败的。

S12 00:19:59，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

比较战略投资时，列出需要共享的数据、客户、技术与资源，以及共享的实际障碍。持股关系可以促进合作，却不自动产生合作成果。

**复盘问答**

同一家公司被不同买方收购，价值会相同吗？不同买方的资源与整合成本不同，可实现协同也不同。

### 71 错过谷歌 Netflix与雅虎拒售



**课堂讲解整理**

错失谷歌、Netflix等机会的故事，容易让人产生事后看得很清楚的错觉。老师用并购机会引出判断，但复盘必须把当时可见信息与后来成功分开。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 也是做那个美国的一个做那个就是什么音像租赁的，拒绝买 Netflix 当时多少钱？5000万美金就可以买下 Netflix 了。现在 Netflix 几千亿美金。

S12 00:13:44，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 已经有十几个搜索引擎，谷歌是第多少家忘了。然后呢这家公司，当时谷歌这两个创始人希望以100万美金的价格卖给这家，人家拒绝拒绝。

S12 00:10:13，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

重做当年的投资备忘录：当时知道什么、担心什么、用什么条件可以小额验证。只计算错失的上涨，不计算同类失败机会，会把后悔误当成策略。

**复盘问答**

未来是否应买下所有有潜力的公司？资源有限，需要概率、价格、能力匹配与组合约束。

### 72 中国移动支付与美国卡支付 路径依赖和成本



**课堂讲解整理**

中美支付方式的差异说明，商业基础设施会影响企业边界与创新路径。支付不是孤立功能，还连接用户习惯、商户成本、平台关系与制度安排。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这个商业逻辑上是这样的，就是以前的话，在没有支付宝之前，没有支付宝之前，你在咱们楼下尚书房吃个饭，刷个卡，它基本上是这样的。啊。你的你的作为个人，你刷卡，然后呢？你的银行，比如说招行。你刷这卡，商家呢？会通过电话线把你这个刷卡的请求给他的 pos 的那个，叫第三方支付，收单收单哈，先做第一层验证。

S12 00:04:57，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 因为维持这个网络运转需要那么多，维萨卡需要2.5个 percent 到3个 percent 啊，然后呢这个呢，支付宝他们一开始不收钱，因为可以有备付金利息嘛。后来人民银行规范0.45个 percent 所以各位同学，你们现在就是因为这个打一一一，那个降维打击，所以银联把这个手续费收到0.45~0.6个 percent 如果没有阿里，没有腾讯的话。

S12 00:06:11，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 为什么过不去？明明这，我们说这个叫势能在这边，应该是朝这个更低成本去改革。

S12 00:06:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分析新支付或交易工具时，把所有参与方列出，分别看节约了谁的成本、增加了谁的义务、收益由谁拿走。用户体验改善未必全部转成平台利润。

**复盘问答**

一个市场成功的支付方案能直接复制吗？要检验当地基础设施、监管条件与各方采用动机。

### 73 亚马逊收购与竞争压价 不要只学交易姿态



**课堂讲解整理**

亚马逊施压式收购的课堂故事，强调交易谈判受到持续竞争与现金压力影响。卖方的选择不只有接受某一价格，还包括独立经营、继续融资和承受竞争的能力。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 你们有没有见过向下出价？就越出越低的，有没有见过？

S13 00:02:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我们做做电商有个痛点，它尺码不统一。对。所以为什么要量体？因为大家每个人长得都那个各有特色对吧？嗯。但鞋子的脚应该差不多吧？但你会发现各位女同学，你们有没有发现说不同家的 S 码，不同家的三十七码三十五码是不一样的。是。所以 Zappos 就 Zappos 就做了这个这这个这个创新。

S13 00:02:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后呢 Zappos 拒绝，拒绝之后亚马逊就开始做这个鞋子电商，做鞋子电商。然后呢亚马逊这一年烧亏了一个亿，净亏了一个亿，第二年继续给 Zappos 出价出4亿。

S13 00:03:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

本条未强行认定未明确的目标公司。学习时可把问题抽象成卖方的替代方案：能坚持多久、是否有其他买家、哪些资产会随时间贬值。

**复盘问答**

谈判中最重要的只是开价吗？可行的替代方案与资金跑道，会决定报价能否坚持。

### 74 高PE收购低PE 每股收益增加不等于创造价值



**课堂讲解整理**

高PE收购低PE的例子揭示，换股以后每股收益可能在没有经营协同的情况下上升。老师借这个数字关系提醒大家，报表指标改善与创造价值需要分别证明。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 也就是说，当我用高市盈率的公司的股票作为对价去收购实打实的低市盈率的公司的时候，公司每股净利润会因为我的这个并购，如果纯股份支付，支付的话，会被摊厚。

S13 00:12:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 但这有个问题，同学们，它的这个利润，这个500是真的假的？要是将来利润不能持续的话，就会出现我上午说的美好的愿望变空，商誉要减记，那就那就输掉了。

S13 00:12:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 全股票的话是邀请你共担风险，当然也意意味着这股价不便宜啊。

S13 00:14:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先算发行股数、合并利润和新EPS，再单独估计交易价值。若市场下调收购方倍数，原先看起来便宜的股票支付不一定维持，EPS增厚也不能保证股价上涨。

**复盘问答**

EPS增加12.5%是否等于股东财富增加12.5%？不是。价值还取决于支付对价、风险与未来现金流。

### 75 Earn-out 对赌考核不要只盯利润



**课堂讲解整理**

Earn-out将一部分对价留到经营结果出来后支付，可以缓解双方对未来的分歧，但也把争议移到了指标与经营控制上。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> earn out 就是对赌，earn out 这个词在并购场合就是对赌，也就是我们也一般不写对赌，一般写的业绩承诺。基础对价现在付，超额部分按未来业绩付。

S13 00:15:02，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 以后你们有人来并购你的话，英文叫 earn out 中文要你做什么业绩承诺啊，对赌期一过，业绩变脸很正常的，这很正常啊。

S13 00:19:07，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以考核的时候建议用什么？现金流，留存率，不要用利润。利利润我反复跟你们讲，是可以任任人人打扮的小姑娘，是不是？

S13 00:19:07，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

卖方是否还能影响结果、买方能否调整费用分摊、会计政策如何处理，都会改变对赌的公平性。应把计算口径和管理权限一起约定。

**复盘问答**

利润目标明确就足够了吗？还需限定关联交易、一次性费用和资源配置，否则同一业务可能算出不同利润。

### 76 LBO 三种收益来源和债务负担



**课堂讲解整理**

LBO通过债务改变股权投入与收益结构。老师让大家看到，企业价值不变时偿债也能增加股东剩余权益，但经营下滑时同样的杠杆会迅速吞噬权益。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 因为 lbo 的话，管理团队不行是很大概率，那基金的话就会密集的监控啊，然后不行的话，超看业绩不行就要换人。

S13 00:24:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那管理团队的话已经换了好几茬了啊，已经就是皮特是试了一个，OK，继续往下，不行换一个，不行换一个，就平安银行换了好几任，换了好几任啊，就这个道理。

S13 00:35:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 正常我们七点七倍嘛，我们默认的悲观场景是六倍嘛。六倍卖掉或者五倍卖掉，有没有增值啊？反而是萎缩了，这是保守。那实际上如果能卖到7.7倍，那就打平，如果卖到10倍，是不是更好？那杠杆收购通常做的生意是什么生意？在经济危机的时候，就按低倍数买公司，在高倍数的时候再卖掉。明白吗？啊，这个要要有这个倍数贡献。

S13 00:36:33，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把企业现金先支付利息、必要投入与债务，再看股东拿到什么。退出倍数、债务余额与持有期分别做敏感性分析，不要把收益全归因于经营改善。

**复盘问答**

高杠杆下股权回报高，是否说明项目更创造价值？可能只是风险与收益在债权和股权之间重新分配。

### 77 金霸王 管理层激励与后续买家的不同估值



**课堂讲解整理**

金霸王的课堂位置在剥离、收购与资本配置之间。同一业务对原集团和新所有者的作用可能不同，出售不一定意味着业务毫无价值。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 金霸王实际上是一家美国公司，是一家美国公司，然后大概1988年的时候，这家公司被 KKR 给收购。当时管理团队呢，当时的出价应该是18亿美金，管理团队我印象中大概出了900万美金。

S13 00:44:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 买下来。那你们可以算一下，管理团队这些人是不是如果按照这个差价，哪怕债都不还，增值是54个亿，管理团队是不是可以分到5亿多？啊，我们不管他了，反正管理团队财务自由。

S13 00:45:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 那个，刮胡刀我不需要电池，电池卖掉。

S13 00:46:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

从双方分别估值：原集团继续持有什么收益与管理成本，新买方有什么更适配的资源。交易价格还受支付工具与结构影响，不能仅看品牌知名度。

**复盘问答**

成熟业务没有高增长就应该出售吗？看其现金贡献、再投资需求以及资金在集团内是否有更好去处。

### 78 美的与库卡 先保留再转变的整合次序



**课堂讲解整理**

美的与库卡的讨论将买技术与投后治理连接起来。技术和客户关系需要人来维持，控制权、关键管理岗位与组织执行决定买到的能力能否真正被使用。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们来看看这个库卡这个案子啊，库卡二零一六年5月18号，方洪波呢在汉诺威公开收购是一个正常收购，正式要约价格呢是115欧每股，然后溢价相当于当时市价的37%。

S13 00:52:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 这是一笔纯战略的并购，大家有没有注意到？也就是说，我美的收购库卡，看上是库卡的盈利能力，还是库卡的能力？

S13 00:52:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 库卡这个交易为什么比文泰收购安世半导体做得好？就是因为库卡的100天计划没有被疫情打断。库卡法人换得快，也中间引发过很多的争议。因为现在大家都知道，现在这个全世界民粹主义高度上升，对吧？买了买了，就是我们一个外国公司去人家那边买了一家公司，就我们想要调整管理团队，这是不是法律上应该有的权利？

S13 01:03:20，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

交易前就应设计整合节奏：哪些能力需要保护、哪些流程需要衔接、谁负责跨国协调。交割只是法律与资金节点，不是协同完成的节点。

**复盘问答**

持股比例足够高，技术协同就会发生吗？还取决于人才、流程、客户约束与实际执行。

### 79 黑石与希尔顿 价值来自经营结构变化



**课堂讲解整理**

黑石与希尔顿的例子让杠杆收购有了跨周期视角。回报可能来自经营改善、资产安排、债务变化与退出环境，不能只把最终结果归结为买得便宜。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 买完之后恰逢次次贷危机，所以黑石当时最高峰的时候，相当于两百多亿要亏掉一百多亿美金。

S13 00:59:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 黑石做的什么让它涨那么厉害呢？同学们，原来这家公司是重资产，它有一半的酒店是自己的。嗯。同学们做酒店管理公司需要自己拥有物业吗？不需要。啊，拆了。所以这个其实只是黑石买的希尔顿的一半，内部物业已经剥离了，然后这个就变成纯酒店公司，纯管理公司，轻资产，

S13 00:59:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 你们要看一下给你的标的定定价的卖方的要价，隐含着什么增长预期。我们反复跟大家讲，我们在做公司金融分析的时候，我们经常是可以逆推的，而我们的作业也是这样，逆推出它的报价，隐含了多少的 g 多少增长率。然后呢这个协同价值一加一大于零，这个事情是不是可验证？还有一个要价是否超过了我们溢价的上限呢？

S13 01:00:24，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将持有期拆成现金压力阶段、经营调整阶段和退出阶段，分别观察必要投入与融资条件。好资产也可能因债务到期与市场低谷重叠而承压。

**复盘问答**

长期看好酒店行业就能承受任何杠杆吗？资产价值的长期判断不能替代短期偿债能力。

### 80 秦池标王与商誉减值 抢赢不等于买对



**课堂讲解整理**

秦池与商誉相关讨论，将品牌热度、购买预期与后续回报放在一起。买入时愿意支付的溢价，需要未来经营成果支撑，声量和营收本身不能完成这个证明。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 所以有些时候纯粹就是 ego 什么叫 ego 我想要它，我一定要买下来。然后买下来之后怎么办？买下来之后最后 overpay 我跟他讲个经经典故事，你记得原来有一个央视央视的标王一直都是一个一个叫维纳斯克斯，有一家公司叫秦池古酒，听过吗？听过。标王啊，最后那个做完广告之后没多久，那公司倒闭了。

S13 01:00:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 要是将来利润不能持续的话，就会出现我上午说的美好的愿望变空，商誉要减记，那就那就输掉了。

S13 00:12:51，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**财技不能代替可持续业绩**

> 出来混迟早要还的。如果老是用财技，我刚刚讲的财技，摊厚的财技把业绩做上去，那人一走，业绩不在，这个东西不是正道，不是正道啊，不是正道。

S13 01:17:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

商誉复盘应回到收购时承诺的客户、利润与现金，而不只问会计上何时减值。经济价值下降可能早于确认减值，下一次收购也不能补上旧交易的证据。

**复盘问答**

没有确认商誉减值就说明并购成功吗？不能，需独立检查原有现金假设是否兑现。

### 81 借壳 SPAC与企业边界



**课堂讲解整理**

借壳、SPAC与企业边界的讨论提醒，上市通道与经营价值属于不同层面。交易结构可以改变融资路径，但不消除业务选择、治理和信息质量的问题。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 借壳借壳不是借壳，是造壳。反向收购叫借壳，叫 RTO reverse take over 造壳呢？就这家，来看一下。

S13 01:19:58，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 这种公司它这样，我给大家解释一下，这家公司穷得只剩下钱，它 IPO 的时候是没有任何业务的，它纯粹就是发起众筹，筹一笔钱，然后承诺在一年或者更短的时间里面会并购一家公司，使得公司有真正的业务。

S13 01:20:48，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 然后我们来再讲讲，自企业的边界的选择啊，是自营呢？还是外购呢？还是合作呢？自己做的话叫 organic growth

S13 01:22:05，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先问企业为何需要上市，再比较募集资金、时间、稀释、费用与持续义务。把自己做、外包或收购放在同一现金与能力框架内，避免用交易形式代替战略判断。

**复盘问答**

上市更快就一定是更好的方案吗？还要考虑总成本、交易条件与长期融资能力。

### 82 宝万之争 股权分散与外部收购压力



**课堂讲解整理**

宝万将股权分散、资金来源与管理层控制放到同一个案例中。控制权争夺不是一句谁持股最多可以讲完，还需要看董事会、表决程序和联盟关系。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我说真的不是说这个审计是假的，而是大家知道有些是受限制的现金，对不对？

S13 02:07:44，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 但如果万科不是这样的内部人控制，然后又有各种各样漏洞，又有优化的空间，我跟你讲，我刚才说过那个案子吧，那也不会招来暴民。

S13 02:12:03，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以下次要记得这个治理问题，永恒的无解。

S13 02:12:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

复盘控制权事件可按时间列出增持、融资、董事提名与关键表决。每个动作分别改变经济权益、投票权或实际经营权，避免把三者混为一谈。

**复盘问答**

经营团队得到员工支持就等于拥有法律控制权吗？影响力与正式治理权需要分开判断。

### 83 华为虚拟股与TUP 激励需要随组织更新



**课堂讲解整理**

华为TUP的课堂联系点是长期激励：员工分享经营成果的安排，未必就是可以自由转让的普通股。激励有效与否还取决于期限、分配和退出条件。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 他离开之后呢，股份还在，然后你会发现这些新来的年轻人，是不是基本上被老老的人把他给套住了？因为股份是不是肯定老员工多？

S13 02:15:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> TUP就把海外员工纳进来。员工不出资，按年兑现增值，每隔5年，这个给你的这个5年分红权清零。

S13 02:16:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 现在这个设计这，这个有没有解决问题？同学们有没有彻底解决问题？没有，永远都在动态解决问题，是不是？那这已经算是不错了吧？已经非常好，已经非常好啊。

S13 02:16:39，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

设计内部激励先确定奖励什么：利润、现金、长期能力还是团队贡献。再考虑归属、离职与损失分担，避免只用一个名义比例描述复杂权利。

**复盘问答**

把激励叫股权就能让员工像股东一样思考吗？需要实际权利、信息和收益安排共同支持。

### 84 苹果 伯克希尔与分红实践 钱多了往哪里去



**课堂讲解整理**

苹果与伯克希尔把课程带回资本配置：赚到钱后，分红、回购、还债与再投资都要与机会成本比较。回购是以公司资金买自身股票，也需要价格判断。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 分红跟回购，同学们觉得公司分红好还是回购好？还是啥都不干好？那还有再投资啊，再投资有四个选项啊，资本配置，第一个如果我的 R O I C 就是我的投资回报率超过资本成本。那我就应该继续扩大再投资啊。然后呢要么就是我可以，如果如果我我能买来能力或买来收益，那我可以做并购，然后真不行，我自己不行，同学们，我是不是应该回购或者分红？

S13 02:23:12，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 巴菲特偶尔回购，回购不是常态啊，不是常态。

S13 02:24:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以苹果的股份数是是在缩小缩小。诶，各位同学可能有点疑问，老师为什么我们用回购而不用分红？分红跟回购什么区别？

S13 02:25:22，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把回购前后的现金、股份数与负债一并列示。每股指标可能因股数减少而提高，但若高价回购或损伤经营缓冲，未必增加剩余股东价值。

**复盘问答**

有闲钱就应该回购吗？应比较股价与价值、未来资金需求，以及其他可用资金方案。

### 85 雷士照明 从经营优势到控制权困境



**课堂讲解整理**

雷士的线索不是一个人的性格故事，而是经营能力、融资、股权稀释、董事会与控制权不断交错。老师用较长时间讲它，让大家看到每轮选择怎样改变下一轮的谈判位置。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这个算算是一个一个公司成长的过程，从生到死。啊，把我们私募股权啊，不把我们公司金融这个课啊，把它给过一下。这家公司是一个很有代表性的珠三角的制造企业，听过雷士照明。

S13 02:39:32，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 吴长江擅长销售，有一哥们擅长技术研发，有一哥们擅长那个工厂管理。那三个人联合起来，强强联合，

S13 02:40:17，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 这个行业发展早期的时候，一个负责工厂，一个负责技术，一个负责销售。你觉得哪个最重要？哪个方选？销售。销售。销售啊，然后吴长江还很聪明啊，他首推的专卖店模式，然后他还组建了36个全国大区的销售公司，跟当地的代理商有利。

S13 02:41:27，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

阅读下方完整阶段后，自己重画四张表：谁出钱、谁持股、谁能任免董事、谁掌握渠道和印章。把争议发生时的状态固定下来，比用最后结果倒推谁一开始就正确更有学习价值。

**复盘问答**

创始人最了解业务，是否就不会失去控制？经营不可替代性与正式权力不同；融资与协议会改变治理边界。

### 86 SHEIN 从商业模式走到估值



**课堂讲解整理**

SHEIN结课题是把零散工具连成分析链：从业务模式解释库存和回款，再把报表转换成现金流，最后说明估值假设。案例名只是入口，答案需要各环节相互一致。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 你的角色，假设你是一家卖方或者买方分析师，评估它的这个生意。第一，它的经营效率，你给我评估一下，拆解它的商业模式的财务本质。

S14 00:03:24，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 用事实回答，这是一个什么生意？我相信 AI 能够辅助你，但最重要是你自己也会。

S14 00:03:24，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我告诉大家，DCF 的最重要的功能是什么？反推，推市场隐含它的增长率，假设它是永续增长，当然这个永续增长是不不稳定啊。然后写明白你选取的 WACC 公司加资本成本，还有利率，还有股权风险溢价，每个人自己挑啊，这不用不用抄别人。

S14 00:04:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

作业先列证据表，再写观点。快反如果减少库存，应能在周转假设中体现；若增长加速，仍应说明供应链、营销与履约需要多少新资金。

**复盘问答**

商业模式分析写得好，估值就自然合理吗？必须把定性判断转成可核对的销量、利润率、投入与风险假设。

### 87 SpaceX 分部估值与不能解释的溢价



**课堂讲解整理**

SpaceX结课题要求先辨认不同业务，而不是给整个愿景套一个倍数。发射、卫星网络及未来计划的成熟度和现金需求不同，应避免把想象中的收入提前当成现实。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> SpaceX 这个呢？我们都不用介介绍这个公司了，我们请大家用一种方式来做估值，我课上没讲，但是你们可能理解叫分布估值，因为 SpaceX 是三种不同的业务，一种是航空发射，一种是Starlink，还有一种是所谓的 AI 业务 XAI 业务。

S14 00:05:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我建议大家用不同的方法去估算，因为不同状态的这个业务，把它估值再加起来，你会发现加起来跟它的市值是有巨大差距的。

S14 00:06:15，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

分部估值时明确现有业务、在建项目与远期选择，分别写证据和情景。估值时点与业务边界必须一致，不能混用不同轮融资或不同主体的数字。

**复盘问答**

分部加总是否一定比整体估值准确？仍可能遗漏总部成本、业务依赖与资本需求，只是让假设更透明。

### 88 福特出售沃尔沃 历史买价不是今天的价值



**课堂讲解整理**

福特出售沃尔沃的讲解强调，过去支付的价格会影响人的心理，却不决定买家今天愿意支付多少。延迟承认损失可能继续消耗现金并削弱谈判筹码。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 这个是一个很经典的案子，这在大公司里面常犯的病啊。现在大家那个减持的时候要注意一下，不要犯这个病。一九九九年，福特花了64亿5000万美元，买入沃尔沃，整个沃尔沃。OK，然后呢2008年次贷危机的时候。

S04 01:07:26，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 福特缺钱，福特濒临倒闭，所以福特呢挂牌60亿美金。啊，同学们你看一下，这是不是它的 anchor？它为什么出60亿，是不是因为当年我花64亿啊？那不能亏太多，我愿意亏一点，但不愿意亏太多。OK，然后呢？吉利报多少？35亿，那这价格差好多啊。然后吉利后来又报了一次20亿。

S04 01:07:53，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 最后真缺钱，最后18个亿让那个吉利捡了个漏。

S04 01:08:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

处理滞销货也应比较今天卖出与继续持有的净现金，而不是只问能否回本。继续持有的方案必须计入仓储、折价风险与资金机会成本。

**复盘问答**

低于成本卖出一定是不理性吗？如果继续持有的预期净回收更低，及时处置可能更合理。

### 89 三十万元买车 会计费用和现金支出



**课堂讲解整理**

买车例题让利润与现金的时间差可视化：购车时现金一次付出，折旧却逐年进入费用。加回折旧是在纠正当期非现金费用，不是在创造一笔新收入。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 啊你你猜我弟弟会怎么记账？记成本三十万。就这么简单，收付实现制。那我们正常来说，你这3张，比如说可以开5年，我们是不是应该记折旧6万？对。对。但我弟弟记得是资本性开支，他把经常开支跟资本开支搞混了，把算在一起。没有问题，报账的时候，反正账上没，确实没那么没那30万，对不对？

S06 01:40:26，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我们刚刚买的车是不是资本开支？嗯。在这里面就减掉了，明白吗？折旧摊销就加回去，因为折旧摊销是非，我们叫非现金开支。OK，营运资本的开支，比如说我们投入营运资金被占用了，或者我们买的存货被占用，要不要减掉？

S06 01:41:29，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所以你们可以下次看看经营现金流跟资本开支的差，再看看净利润。这个经营现金流跟资本开支是不一样的，因为我们资本投资算在投资现金流，不算在经营现金流里面，明白吗？

S06 01:42:56，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

做自由现金流桥接时，先从经营利润出发，加回非现金费用，再扣实际资本支出与营运资本增加。若既没有扣购车现金又加回折旧，会把项目价值严重高估。

**复盘问答**

折旧越多，自由现金流一定越高吗？不能脱离资产采购、税收影响和后续更新投入来判断。

### 90 滴滴补贴与自动驾驶 交易额不等于平台收入



**课堂讲解整理**

滴滴补贴与自动驾驶讨论提醒，交易总额、平台收入和现金贡献有不同边界。补贴推动的规模可能尚未形成可持续盈利，技术投入又会改变未来成本结构。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 来来来想想当年的那个补贴大战，滴滴。滴滴啊，你们记得当年的滴滴、快滴和优步补贴大战吗？

S04 02:02:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我有25块钱的营收，我创造了我们有个估值比例叫叫什么 price over sales 市售两倍，我挣了50块钱的市值。扣掉10块钱，我挣了40块。就是我通过10块钱买来25块钱营收，按照我刚才 burn multiple 是不2.5倍？因为滴滴的是滴滴的估值不在利润上，在什么呢？

S04 02:03:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把每笔订单分成用户付款、司机或商户所得、平台抽成与补贴，明确谁的收入。单位贡献转正后仍要看总部、技术和资本支出，不能把订单毛利当作全部利润。

**复盘问答**

GMV翻倍就意味着平台价值翻倍吗？需要看抽成率、补贴、留存及服务成本如何变化。

### 91 等离子 氢能与开放生态



**课堂讲解整理**

等离子与氢能的课堂联系点，是单项技术性能之外还有生态约束。用户采用需要配套设施、供应、维护与互补产品，技术上可行不等于商业上可以大规模复制。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我其实并不支持我们把所有的专业把所有的钱都赚对，对，没错。我举个例子啊，日本人曾经锁死过一条产业线，一一条技术链，叫等离子电视。

S04 01:39:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以当时这样两条替代的，一条是等离子，一台一条是 LCD 咱们班有好多 TCL 应该很明白。其实早期的时候等离子它的这个亮度是更大的。但是当你把技术专利全部锁死之后，整个全球产业链是不是都切掉了？

S04 01:40:19，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 老板最重要是什么？下这个赌赌注，然后这个赌注的方向如果错了，一将无能累死三军啊，是不是？

S04 01:41:34，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

列出客户使用新方案必须同时发生的改变，识别其中最慢、最贵的一步。预算应计入推动配套的成本，并保留在关键条件未出现时停止投入的选择。

**复盘问答**

技术指标更好为什么仍卖不动？总使用成本、网络配套和切换障碍可能决定客户是否采用。

### 92 锤子手机与工程样机 从想法到交付



**课堂讲解整理**

锤子与样机的例子把产品展示和量产能力分开。做出一台能运行的产品，与按成本、良率和交期交付大量产品，需要不同能力和资金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 当年锤子手机富士康是要给他代工的。然后富士康就问老罗说你这个手机设出来的这个公差是多少？就是我们的实际执行工厂，老罗说我不允许有公差。

S04 00:57:08，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我把这个产品的原型做出来，如果您读乔布斯传，应该知道他的工程样机当时只能工作30分钟，但他把它做出来，然后展示的时候展示得很好，然后展示下来那个样机就坏了。

S04 01:59:43，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

量产预算要考虑模具、供应商付款、测试、返工与售后准备。先试产验证良率，再扩大承诺，能避免订单看起来很多却被交付损失吞掉现金。

**复盘问答**

样机验证成功是否可以马上接大单？还需验证量产一致性、供应链和售后能力。

### 93 爱尔眼科 智谱与高回报样本



**课堂讲解整理**

爱尔、智谱与MOIC相关讨论，要求把回报倍数与等待时间分开。多少倍描述本金放大，不能单独说明年化收益，也不能省略后续追加投资。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 啊，其中最赚钱的，我印象中排名第二是爱尔眼科吧，当时告诉我说赚了大概1000倍，好像差不多。

S04 00:14:52，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 好，所以我们说大概有几种方式啊，NPV、IRR 还有回收倍数，最最最简单的，那创投跟 PE 常用这个指标，就刚才我讲到的爱尔眼科啊，或者他们讲到的智谱的时候，其实用这个指标啊。

S04 01:52:50，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

画出全部出资与回款时间点，再计算IRR；同时保留倍数，让人看到规模和时间两个维度。未退出项目的账面估值不能与已经收到的现金等同。

**复盘问答**

五年两倍与十年两倍是否同样好？倍数相同，时间成本不同；风险与流动性也可能不同。

### 94 高铁独家配件 议价权如何表现为账期



**课堂讲解整理**

高铁独家配件的例子说明，供应链位置与替代难度可能带来议价能力，但客户集中和认证依赖也会形成风险。高利润不是脱离交易关系独立存在的。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 最核心的最核心的一个定性的判断，而不是定量的判断，是这家公司的不可替代性有多大？不可替代性有多大？一个公司如果真的完全不可替代，就拥有绝对的议价能力。

S08 01:22:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 我举个例子，我看过一家公司，他是给高铁高铁供一个特殊装置，因为我们都知道，你要跟那个国企打交道，账期是免不了的，对不对？他跟我说他没有账期，我说你何德何能啊？

S08 01:22:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 他说全这个全中国只有我能供应这个这个设施，他不敢不给我钱，

S08 01:22:49，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

对小而强的供应商，核对认证期限、替代技术、合同续签与客户议价。维持位置所需研发和质量投入，也应计入持续资本回报。

**复盘问答**

独家供应意味着优势永久吗？还要看客户能否开发第二供应商以及技术路线是否变化。

### 95 安踏与国际品牌 收购品牌不能只买名字



**课堂讲解整理**

安踏的多品牌案例将收购与品牌组合联系起来。不同品牌面对不同人群，集团需要在共享供应能力与保留品牌定位之间取得平衡。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 曾经试图跟李宁一样，想把自己的品牌拉到跟阿迪耐克一个价，发现大家认知已经根深蒂固了。

S08 02:10:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 所以与其这样，不如去收购一些什么。潜在的，啊比如说松拓，那叫松拓吧？嗯啊，我们越野跑里面最著名的一个牌子叫，不是凯乐石啊，这回凯乐石是大赢家，叫萨洛蒙听过吗？萨洛蒙也是这家公司，

S08 02:10:57，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

计算协同时，区分后台采购与前台定位。为了节约成本过度统一产品和渠道，可能损伤原本花钱买来的差异化；完全独立又可能浪费可共享能力。

**复盘问答**

品牌越多越能分散风险吗？若依赖同一渠道、同一消费趋势或同一融资来源，风险仍可能集中。

### 96 扬州无缝钢管 同一问题对不同买家价值不同



**课堂讲解整理**

扬州钢管与凯雷的尽调故事强调，投资人需要验证企业如何真实运转，不能只拿管理层提供的表格下结论。订单、产能、客户和现金应相互印证。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 有些问题是能够解决的，有些问题还得看投资人的能力。

S10 02:17:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 这家公司是一个典型的血汗工厂。啊，员工工资很低，然后但是技术很好，产品畅销全球。然后我这哥们去竞标的最后一站呢，去工厂，发现无缝钢管的生产，它粉尘很大，灰尘非常大。

S10 02:18:14，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 我说这个公司我听说过呀，不是有巨大的环保问题吗？哦，他说欧阳老师是的，是确实有，但是我们在美国啊，也投过类似的公司，我们有一套除尘装备，把运过来。

S10 02:19:45，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

设计尽调时从关键价值假设反推证据：产量对应原料与能耗，销售对应发货与收款，优势对应客户替代成本。异常不是自动定罪，而是继续核查的起点。

**复盘问答**

报表审计通过能替代商业尽调吗？审计与投资判断的范围、目标和证据要求不同。

### 97 中石化债转股与不良资产处置



**课堂讲解整理**

债转股与不良资产处置的讨论，把债务安排与经营恢复分开。降低当期偿债压力可能争取时间，但不会自动让原本亏损的业务产生足够现金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 中石中石化欠了国开行100亿。然后中石化，这时候国家当时朱镕基在做这个化债的时候，就是提出一个概念，你再回忆一下债转股。

S10 00:25:24，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 大哥求求你还啊，因为我是发债筹的钱贷给了你，明白吗？嗯。

S10 00:25:54，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 国开行当年100亿投中石化，成了国开行历史上最赚钱的投资，因为国开行都是都是放贷的，放贷每年增长百分之几，那比得上中石化那个一年。

S10 01:53:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

先估企业在重组后能创造多少经营现金，再分配债权与股权。若不改变业务和治理，只延后到期日，问题可能在下一轮再次出现。

**复盘问答**

债务变成股权是不是债权人就不亏了？回收变成取决于企业未来价值，仍可能低于原债权金额。

### 98 审计抽样 评级与信息披露



**课堂讲解整理**

审计、评级与尽调各自提供有限范围的信息。老师反复把判断带回证据本身：谁做的、看了什么、没有看什么，不能把一个专业标签当作全部保证。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 同学们记住啊，审计师没办法确保你的财务报表百分之百符合你的实际，因为我反复跟大家说了，你的财务报表是对现实的压缩。

S10 00:17:06，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 同学们问他，你给你365天，你能够把每一个县级分行支行全部跑完吗？所以我们如果就做审计怎么做？抽查。所以我们的审计报告跟我们真实情况的吻合呢？是 by chance 和 by probability 啊，就这个道理啊。

S10 00:17:38，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 所有的评级机构都是乙方。嗯。你又要给甲方评级，对吧？

S10 00:22:00，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

阅读报告先看基准日期、范围、假设与保留意见，再对照自己的决策。评级关注信用风险，未必回答股权价格是否合理；抽样也不意味着每笔交易都已验证。

**复盘问答**

有审计和评级为什么还要自己分析？因为决策问题可能超出报告覆盖范围，且信息有时点限制。

### 99 一千枚硬币 叙事梯度与规模的辅助类比



**课堂讲解整理**

硬币与叙事的讨论把随机性和讲故事的能力分开。事后总能给赢家组织出一套解释，但这不代表事前能够识别，或这套解释真的造成成功。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 我们人类特别擅长在本来就是噪声的。实际上看起来是噪声，实际上还是噪声的信号里边寻找规律。嗯。所以说挺准，这叫幸存者误差，明白吗？我再举个例子啊，大家虚构一个思想实验，比如说啊，欧阳老师吃饱没事干，每天呢买1000个硬币，1000个硬币，幸运度1~1000。

S06 02:44:42，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 那每天起来我就吃饱没事干，把这1000个硬币掷一遍，经过一年的实验，我发现编号第779号的这个硬币。他的跟这个那天股市涨跌幅相关系数高达0.9。我把剩下硬币全扔了，我决定用779号硬币创业，因为它很准。

S06 02:45:18，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 这个统计学叫过度拟合，你还不好说，因为每一次都随机的，各位同学，这个东西财富怎么来的？明白吗？这个就一切都是随机的，只要你不断地掷，只要你不断地掷硬币，总是能够掷到对。

S06 02:45:55，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

把策略写成可在事前执行的规则，并保留全部结果，再与简单基准比较。若规则只能在知道答案后解释成功，就不适合作为下一笔投资的依据。

**复盘问答**

成功者的经验完全没用吗？有启发，但必须检验适用条件、失败样本和可复制机制。

### 100 华夏幸福 利润增长为何掩盖垫资压力



**课件解读**

课件把利润与经营现金流放在一起，说明产业新城开发需要先垫资，回款却取决于后续条件。利润增长无法自动转化成下一轮建设所需的现金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 关键是看增量现金流。在现金流里边，我们做我们做资本预算的时候，看现金流不看利润。利润是可以，比如说国铁是盈利的，但它现金流实际上是很糟糕的，对吧？我们看过华夏幸福也是有利润的，但它利润跟现金流不匹配的。

S04 02:16:40，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 嗯就是一些产业园是 build  transfer  transfer 然后现在给内地政府做的像华夏，上次给大家讲华夏幸福，他做了很多都是 BT  BT 然后华夏政府最后这个 transfer 的时候。 transfer 过去啊，所以最后就变成几百亿的坏账，这是这个比较重要的啊。

S11 00:13:21，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

将项目按付款主体、验收进度、应收账龄与融资到期分组，找出现金缺口最大的组合。减值是风险显现后的会计反映，资金预警应尽量在回款开始偏离计划时出现。

**复盘问答**

收入已确认是否还需检查收款条件？需要。确认收入、形成债权和实际收到现金，是不同节点。

### 101 蓝色光标 并购带来收入，能否带来超额回报



**课件解读**

课件用收入扩张与商誉负担的关系说明，并购可以买入规模，却不能自动买来超额回报。评价交易仍要回到支付了多少、后来得到多少现金。

**欧阳老师的原话**

**课堂讲解片段 01**

> 给他看一下这个做并购如果做得不好会长什么样子？听说过这家公司吗？

S13 01:12:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 02**

> 因为大家知道媒体股啊，它的市盈率是不是更高？所以它不断地并购，进行了十几次并购，把那些有盈利的媒体公司全部一个个装进去。

S13 01:12:37，课堂转写节选，未逐段核听音频。

**课堂讲解片段 03**

> 是不是能做高市值？但是这些业绩对赌一旦兑现之后，这些创始人因为媒体跟人关系很大，是不是都走了？所以我们就看到慢慢的熊市。

S13 01:13:01，课堂转写节选，未逐段核听音频。



**学习引申（整理者补充）**

建立逐笔收购台账，记录原预期、追加投入和实际贡献，剔除后续新收购的影响。只有这样才能分辨上一笔交易是否改善，而不是被集团收入增长掩盖。

**复盘问答**

集团营收持续增加，为什么仍可能毁损价值？新增现金回报可能不足以覆盖收购溢价、融资和整合成本。